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　　短期難以重返強勢市場

　　□日信證券 徐海洋

　　當資金推動運行到邏輯邊界，實體經濟也無法提供超預期利好信息時，市場陷入調整是必然的發展結果，而上漲動力短期缺失則有可能使行情進入較長時間的震蕩整理過程。不過，力保經濟穩定的政策取向及依舊寬裕的資金供應，也會有效抑制市場下跌動能，指數持續調整空間相對有限。

　　行情驅動因素微妙改變

　　近兩周市場出現本輪行情中最激烈的調整，技術形態上有明顯構筑中期頭部特征。我們認為，在技術走勢惡化的背后，實質是行情驅動力量發生微妙變化的現實，A股市場強勢沖高階段已經結束。

　　此輪上漲過程是基于經濟復蘇預期的流動性推動行情。場內周期行業從基建到地產、從金融到汽車先后承接復蘇線索輪流表現。但當輪漲蔓延到外貿出口部門，原有行情發展邏輯就出現了問題，資金推動的復蘇行情走到了邊界。一方面，在高失業率壓制下，外圍經濟復蘇進程必然有反復過程；另一方面，如果外貿部門復蘇，將對國內加工貿易模式下的就業、增長產生更為明顯的積極刺激，經濟走向轉變，寬松的政策預期也將徹底改變。而出口復蘇導致的全球經濟“再平衡”進程失敗，也會加速美元貶值，全球貨幣政策將提前轉入緊縮。也就是說，到達外貿部門后，資金推動行情將遭遇明顯的邏輯障礙。

　　由于經濟數據短期難以提供更多超預期信息，復蘇預期推動力也在迅速衰落。工業增加值連續三個月加快增長，但增速仍弱于預期，投資、消費數據平穩，沒有給市場提供更多樂觀信息。工業品價格雖然環比上升，但受到基數效應壓制，PPI轉正還需要相當時間。

　　指數走入寬幅震蕩狀態

　　市場內部因素喜憂參半，短期快速下跌與投資者情緒的波動有一定關系。不過也應該看到，政策力保經濟增長與資金充裕兩大預期，也會限制大盤下跌空間，未來指數更有可能進入寬幅震蕩狀態。

　　在政策層面，雖然高層多次公開強調貨幣政策穩定性，但信貸數據從“超常增長”到“回歸常態”的急劇變化，清晰表明管理層“外松內緊”的操作特征，極度寬松的貨幣環境已經開始發生變化。當然，由于政策力保經濟增長的基本態度依舊明確，我們也可以繼續對政策預期持樂觀態度。從歷史統計數據來看，新增開工項目大幅增長之后，能夠形成對貨幣信貸擴張的倒逼機制，政策操作也難以真正收縮。同時，M1增速繼續提高，資金活期化趨勢尚未終結，市場流動性供應還沒有受到實質影響。

　　此外，板塊輪漲結束后，消化估值壓力需要一定過程。沖破3300點后，A股整體市盈率達到30倍，25倍動態市盈率隱含了約20%的盈利增長，反映投資者情緒相對樂觀，股價也相對充分反映了公司盈利復蘇預期。不過到目前為止，股價上漲基本同步(或快于)估值上升速度，支撐A股市場的主要力量是過剩資金，而不是盈利增長。復蘇進程慢于預期的可能性，將給市場帶來更多估值風險。

　　短期維持防御思路

　　整體來看，經濟回升趨勢沒有改變，但行情發展擾動因素也在增加，市場走向上有壓力、下有支撐的震蕩調整不可避免。而在市場內部，原有依據復蘇預期、依靠流動性推動的板塊輪漲邏輯遭到破壞，行情重現強勢需要建立全新的投資線索，這決定了市場震蕩過程不會短期結束。

　　我們認為，在中期市場轉入震蕩的過程中，投資驅動經濟的邊際效力不斷減弱，將逐步顯現內需線索下消費品的防御功能，政策刺激下的新能源、區域經濟、主題投資仍有發掘空間。通脹環境逐步清晰也會為資源、資產行業帶來波動表現的機會。在目前中報密集披露期間，可適當關注高送配個股的投資機會。