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　　“三金”異動：短期波動還是長期趨勢？

　　——解析2008年7～8月國際金融市場新動向

　　2008年7月15日至8月29日，國際金融市場發生“三金異動” 的新動向：美元匯率一改跌勢，呈現出短期反彈的上升勢頭，油價和金價上行止步，呈現出高位下滑的短期趨勢，歐美股市和新興市場股市出現短期趨勢錯配現象，在大部分歐美股指短期反彈的同時，許多新興市場股指依舊處于下降通道。本文將在描述此番三金異動的概況和特征的基礎上，結合次貸風波、世界經濟、國際資本流動的最新發展剖析三金異動產生的原因，解讀三金異動中的疑點，并通過相關實證研究和歷史趨勢分析判斷新動向的可持續性，更新主要預期并給出相應風險提示。

　　“三金”異動的特點

　　(一)三金異動歷史罕見

　　從國際金融市場的歷史看，三金異動較為罕見，這表明此番三金異動背后世界經濟深層因素正發生悄然變化。我們系統考察了1988年1月至2008年8月20年間美元指數、油價、金價、MSCI新興市場股市指數和MSCI美國股市指數的月度變化，在這248個月里，僅有13個月出現了規律性的三金異動現象，發生概率僅為5.24%。從五個指標的總波動幅度來看，2008年8月的此番三金異動排在歷史第二位，僅次于1990年7月的40.21，而1990年7月正是海灣戰爭一觸即發的時刻。因此，此番三金異動作為近20年間極為罕見的市場現象，內在包含了次貸風波之后世界經濟和國際金融領域的深層變化信息，值得高度關注。

　　(二)三金異動波幅較大

　　此番三金異動中美元匯率、油價和金價一個半月內的波動幅度分別為8.29、17.43和14.97個百分點，其波幅之大也較為罕見。我們測算了1983年7月至2008年8月25年間的美元匯率和油價的兩個月波幅，并將其與此番三金異動的一個半月波幅進行了比較。在這時間序列上連續302個時點里，美元匯率兩個月的平均波幅僅為2.96個百分點，大大低于近一個半月的8.29個百分點，油價兩個月的平均波幅為9.93個百分點，大大低于近一個半月的17.43個百分點。

　　(三)三金異動波動明顯

　　從此番三金異動期間的每日波動來看，美元匯率、油價和金價也呈現出漲跌互現的短期特征。在2008年7月15日至8月29日的34個交易日內，美元指數有23個交易日上漲，11個交易日下跌；油價有13個交易日上漲，21個交易日下跌。由此可見，三金異變的過程是漲跌互現的短期拉鋸，如此劇烈的日間波動表明近一個半月世界經濟和國際金融市場的因素變化既多又快。

　　(四)三金異動疑點較多

　　2008年7月15日至8月29日，世界范圍內一系列經濟、政治事件接連發生，國際金融市場的三金異動顯現出與理論常識和歷史經驗有所不同的局部特征。三金異動的兩個最大疑點在于：一是兩房(房利美和房地美)危機與美元升值的并存；二是供給沖擊與油價下跌的并存。兩大疑點的存在意味著此番三金異動的背后因素十分復雜，世界經濟和國際金融領域的事件可能包含了諸多值得深入研究的信息。

　　“三金”異動的成因

　　各類金融市場在短期內同時發生幅度較大的異動不僅因為其相互之間存在互動作用，更因為實體經濟和國際金融領域存在一些同時影響幾大市場的共有因素，這些共有因素反映了世界經濟潛在的結構變化。

　　(一)本身具有一定內在相關性

　　聯系起來看，三金異動本身具有一定內在相關性。首先，美元升貶影響油價、金價和國際股市。以國際貨幣的身份審視美元，價值尺度職能的發揮意味著其升貶將影響油價和金價，畢竟原油和黃金大多是用美元標價的，在價值不變的假設下，標價貨幣匯率越強，商品的市場價格就越低；而儲藏手段職能的發揮則意味著美元升貶將影響原油和黃金作為保值資產的相對需求。此外，美元升值增強了美國股市的信心，由于歐美經濟關聯度較高，其他發達市場股市也受到了相應刺激，但相對較低的關聯度則使得歐美股市的反彈并沒有太多地影響新興市場，進而導致國際股市出現趨勢錯配。其次，油價漲跌、國際股市錯配也反向作用于美元。由于美國能源消費和原油進口持續增長，至2007年已經達到等同23.61億噸原油和1007.3萬桶，全球占比高達21.28%和25.29%，因此油價下跌將大大減少美國的能源成本。而發達市場股市的相對強勢則增強了美國經濟信心并可能刺激外部資金流入。兩者都有助于美國經濟基本面進一步改善，刺激美元繼續升值。

　　我們認為，這種內在相關性并不是三金異動的根本原因，而是鞏固三金異動新動向的助推器。通過建立實證模型，將1988年1月至2008年8月時間序列上248組月度數據進行實證分析，結果表明，美元匯率、油價和金價兩兩之間并不存在明顯的因果關系。

　　(二)國際資本流動的潛在變化

　　此番三金異動另一個主要成因是國際資本流動的可能變化。雖然難以確切觀察，且缺少足夠數據，國際資本流動的動向一直引人關注，如果國際資本從商品市場、新興市場撤出轉而流向歐美市場的最新猜想能夠獲得數據驗證，那么美元升值、油價下跌和全球股市結構變化都能得到一定解釋。實際上，這種國際資本流動的可能變化有理可循：一方面，歐洲央行已經加息，美聯儲短期內繼續降息的可能性也非常小，國際利差結構的變化有可能吸引國際資本短期回流歐美市場；另一方面，商品市場和新興市場均顯現出較大波動性，前者的波動性源自投機因素對供求變化的過激反應，后者的波動性則源自經濟周期下行階段新興市場經濟脆弱性的突顯 。對安全性、流動性和盈利性的綜合權衡有可能導致國際資本短期回流歐美市場，從2008年8月15日公布的最新數據看，美國6月國際凈金融資本流入為511億美元，不僅高于前一個月的凈流入123億美元，還高于次貸風波爆發以來平均的凈流入223億美元，雖然數據證據還不夠充分，但至少國際資本短期轉向的征兆有所顯現。

　　(三)美國問題的“全球化”

　　此番三金異動的成因還包括美國問題的“全球化”。作為次貸風波后美國實體經濟和金融領域最嚴峻的兩個問題，房市萎靡和信貸緊縮已經呈現出向全球擴散的潛在趨勢。2008年前7個月，美國房市各項數據持續惡化，全球房市也呈現出整體惡化的動向，2008年8月29日，彭博全球房地產指數為181.69點，較7月15日的194.3點下跌了6.49%；彭博歐洲房地產指數為154.06點，較7月15日的169.2點下跌了8.95%；彭博亞太房地產指數為182.86點，較7月15日的193.77點下跌了5.63%。

　　在信貸緊縮方面，美元三月期Libor和基準利率以及OIS利率的利差仍在持續，反映出貨幣市場的流動性風險和違約風險持續放大，歐洲貨幣市場的歐元LO利差也未明顯縮小，直觀映射了美國信貸緊縮問題對歐洲的傳染。與此同時，部分國際研究機構在分析最新經貿、金融數據的基礎上也發出了新興市場信貸形勢可能趨向緊張的預警。一方面，美國問題的“全球化”使得市場悲觀預期也不再局限于美國市場本身，這對美元走強提供了助力；另一方面，整體而非美國個體的預期看淡潛在推動了能源需求的有效下降，進而對原油價格產生了向下拉力。