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　　把外商投資未匯回利潤和折舊當作熱錢缺乏現實基礎。該研究報告稱，2003年至目前外商投資企業未匯回利潤及累計折舊3204億美元，應視同熱錢。但從主要方面看，將外商的未匯回利潤和折舊視為熱錢是不成立的。第一，大部分未匯回利潤和折舊在中國境內存在的形式是再投資，即機器廠房等，很難在短期內變現流動。第二，大部分生產性外商投資追求的是長期收益，很少短期內在一國快進快出，與熱錢追逐短期收益的特點有著明顯區別。

　　對熱錢的投資收益也不應過度高估。該報告假設，熱錢各以三分之一的比例存銀行、買股票和房產，獲取平均收益。按這個假設，貿易順差中隱藏熱錢以及外商投資中隱藏熱錢的累積投資收益接近5500億美元。但是這種假設與現實也存在較大差距。第一，大部分生產性外商投資不會將股票和地產作為主要投資標的。第二，按該報告，2005年熱錢為2.7萬億人民幣，三分之一投資于股票即9000億人民幣。而2005年初A股流通市值略高于1萬億人民幣，即90%以上的A股由熱錢持有，這顯然是不合邏輯的。同理，2007年初A股流通市值為2.4萬億人民幣，按該報告的數據估計也有50%以上的流通市值由熱錢持有。

　　因此，僅僅上述三項，就將熱錢規模高估了1.2萬億美元左右。

　　其次，對貿易項下的熱錢應該有正確的認識。貿易金額和貿易貨物運量嚴重不匹配說明存在熱錢。觀察一組簡單的數據，2005年、2006年、2007年以及2008年1-5月，我國外貿進出口總額分別增長23.2%、23.8%、23.5%%和26.2%，而同期外貿貨物吞吐量增長率分別為18.8%、17.2%、13.5%和11.5%，貿易金額增長率和實際貨物運量增長率嚴重不匹配。即便考慮到進出口貨物價格上漲和人民幣出口貨物美元計價的增長，熱錢流入在近幾年中也在明顯加速。

　　我們看到，從2002年起，貿易總額增長率開始高于外貿貨物增長率。對于2002年、2003年和2004年，我們可以以外貿結構升級來解釋，因為這三年機電產品出口增長率分別高于進出口貿易總額增長率10.4%、7.8%和6.5%。但是，從2005年開始，機電產品出口和高技術產品出口增長率開始呈下降趨勢，對于貿易額增長高于貿易貨物吞吐量增長的解釋能力不斷下降。

　　進出口商品價格變化導致貨運量增長率下降。導致貿易出口增長率高于貨物吞吐增長率有兩個可能原因：進出口商品價格變化和存在熱錢。首先計算即出口商品價格變化。

　　本文根據國家統計局和商務部有關數據計算，2005年進出口商品價格變化對進出口金額的影響為613.6億美元，占上年進出口貿易總額5.3個百分點。由于2005年貿易總額增長率高于外貿貨物周轉增長率4.36個百分點，本文認為，出口商品價格變化的因素基本能夠解釋貿易額增長率與貨物運量增長率的差額，即2005年的貿易中基本沒有熱錢。

　　2006年、2007年和2008年1至5月，進出口商品價格變化導致的出口量變化分別為635.6億美元、755億美元和610.6億美元，對進出口貿易的總額增長率的影響分別為4.47個百分點、4.3個百分點和7.6個百分點。相比之下，2006年、2007年和2008年1至5月，貿易總額增長率分別高于外貿貨物周轉增長率6.6個百分點、10個百分點和14.7個百分點。2006年不能由價格變化解釋的貿易增長為1.13個百分點，約160億美元。2007年新增不能由價格變化解釋的貿易增長為5.7個百分點，約1003億美元。2008年1至5月新增加的不能由價格變化解釋的貿易增長為7.1個百分點，約合570億美元。