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　　加息之外，緊縮政策怎么“緊”

　　目前，全球經(jīng)濟(jì)增長趨勢仍存在較大的不確定性，美國的次貸危機(jī)和美元貶值走勢尚未見底。我國部分省份又先后遭受了雪災(zāi)、地震、洪水等自然災(zāi)害的影響，其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度仍需觀察。在這些內(nèi)外多重因素的作用下，我國微觀經(jīng)濟(jì)主體企業(yè)正經(jīng)受著外需減少、成本上升、盈利下降的巨大壓力。對央行來說，繼續(xù)采取緊縮措施的空間非常有限。當(dāng)前，央行應(yīng)在堅持從緊貨幣政策的基調(diào)下，保持利率和匯率水平的穩(wěn)定，靜觀內(nèi)外因素的變化，采取“相機(jī)抉擇”的政策。這樣既可以消除市場對通貨膨脹的預(yù)期，也可以避免對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重傷害，實現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)軟著陸

　　基于下半年通脹在7%左右的預(yù)期，下半年緊縮貨幣政策基調(diào)不會改變，但是央行將采取什么樣的政策工具來體現(xiàn)這種緊縮的意圖呢？

　　上調(diào)存款準(zhǔn)備金率一次 不能根本抑制放貸沖動

　　筆者猜想，下半年央行會繼續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率1次，維持現(xiàn)有的法定存、貸款利率水平不變，人民幣匯率繼續(xù)保持升值趨勢，信貸額度控制不會放松。

　　首先，法定存款準(zhǔn)備金率還有上升空間，但這一措施不能從根本上抑制商業(yè)銀行放貸沖動。自去年以來，央行頻繁上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，目前已經(jīng)到了17.5%，今后還有上升的空間。央行為何要頻繁采取上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的緊縮措施呢？這里有一個基本原理，即央行通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率可以降低貨幣乘數(shù)，從而起到抑制信貸擴(kuò)張的作用。

　　我國金融體系中的流動性主要源于內(nèi)外兩個方面：一個是銀行體系內(nèi)部創(chuàng)造出來的，貸款的擴(kuò)張將導(dǎo)致派生存款的增加，反過來又增強(qiáng)了銀行繼續(xù)增加貸款的能力。二是外匯儲備增加導(dǎo)致外匯占款(基礎(chǔ)貨幣)的增加，也為銀行增加信貸提供了資金保障。通過對這兩年央行貨幣政策執(zhí)行情況的觀察，我們發(fā)現(xiàn)，央行主要采取發(fā)行央行票據(jù)來對沖外匯占款，并通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來約束商業(yè)銀行的貸款擴(kuò)張。然而，由于外匯儲備屢創(chuàng)新高，央行因此而發(fā)行的票據(jù)規(guī)模也越來越大。同時，盡管法定存款準(zhǔn)備金率也不斷創(chuàng)下歷史新高，但商業(yè)銀行貸款擴(kuò)張的意愿并未消減。法定存款準(zhǔn)備金率一向被認(rèn)為是貨幣政策工具中的“猛藥”，而我們的商業(yè)銀行似乎對法定存款準(zhǔn)備金率的持續(xù)提高缺乏敏感性。我認(rèn)為，這主要是因為上市銀行迫于經(jīng)營業(yè)績要求的壓力。法定存款準(zhǔn)備金率越高，就意味著商業(yè)銀行持有的低息資產(chǎn)就越多，商業(yè)銀行就更加愿意通過發(fā)放貸款來增加盈利。再加上這幾年商業(yè)銀行陸續(xù)上市，補(bǔ)充了資本金，也為商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)峁┝嘶�礎(chǔ)。當(dāng)然，其中的風(fēng)險不言而喻。如果把法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金率考慮在內(nèi)，那么凍結(jié)商業(yè)銀行近20%的可用資金。目前，部分商業(yè)銀行的存貸比已經(jīng)超過75%的監(jiān)管指標(biāo)，商業(yè)銀行用于流動性管理的短期資產(chǎn)將不足5%，這種經(jīng)營策略使銀行自身面臨嚴(yán)重的流動性風(fēng)險。

　　加息手段慎之又慎 人民幣或持續(xù)升值

　　其次，全年央行可能不會采取加息的措施。央行控制信貸擴(kuò)張主要有兩個手段，一是從供給方入手，通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率抑制商業(yè)銀行的信貸投放。另一是從需求方入手，通過加息提高資金成本，抑制企業(yè)和個人的投資和消費需求。目前，央行對采用加息的手段將慎之又慎：一是由于對商業(yè)銀行實行嚴(yán)格的信貸額度控制，使信貸額度成為市場的稀缺資源，很多企業(yè)愿意支付高于法定貸款基準(zhǔn)利率的溢價獲得銀行貸款。這樣，即使央行不提高法定基準(zhǔn)貸款利率，實際貸款利率已經(jīng)提高，從而起到抑制企業(yè)投資需求。二是基于對中美利差因素的考慮，擔(dān)心單方面加息會導(dǎo)致更多的熱錢流入。因此，如果下半年美聯(lián)儲不采取加息行動，我國央行下半年采取加息的幾率將很小。

　　第三，人民幣匯率將繼續(xù)呈現(xiàn)升值趨勢。既然通過加息手段抑制通貨膨脹存在各種制約因素，那么央行似乎認(rèn)同了通過本幣升值可以抑制通貨膨脹的政策主張。其理由如下：一方面是認(rèn)為我國通貨膨脹形成主要是輸入型通貨膨脹，因此人民幣升值可以使進(jìn)口商品價格變得便宜從而對輸入型通貨膨脹有一定的抑制作用；另一方面人民幣升值將使外需減少進(jìn)而改善國際收支不平衡狀況，緩解國內(nèi)通貨膨脹壓力。不過，理論界對于通過匯率升值的手段能否有效地抑制通貨膨脹是存在爭議的。第四，商業(yè)銀行信貸額度控制不會放松。盡管有學(xué)者提出央行進(jìn)行宏觀調(diào)控不應(yīng)采取信貸額度管理這種計劃手段，而應(yīng)采取調(diào)控利率和貨幣供應(yīng)量的市場化手段。正如前述原因，實施信貸額度管理是當(dāng)前抑制信貸增長偏快最直接和有效的手段。(溫彬 中國銀行國際金融研究所高級分析師、博士)

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