發表評論 如今，股市波動牽動著每一個人的心。每天，在各個交易中心的大盤屏幕前，你可以聽到不同年齡、階層的股票投資者各式各樣的語言，并隨著股票上漲下跌的曲線變化看到人們不同的表情。(左圖)股票漲了，給這位投資者帶來了無窮的喜悅。(下圖)娃娃媽站在屏幕前一動不動，而她的孩子卻對此毫不感興趣。
時至今日，股市已經讓數以千萬計的中國股民忽喜忽憂，其中，不時有人體驗到了“股市有風險，入市要慎重”的切膚之痛。
在紛繁復雜的股票市場上，“股評家們”的“指點迷津”以及上市公司披露的諸多關鍵信息都將對近乎“霧里看花”中的股民的投資行為產生較大影響。然而，一些上市公司正是利用了這一形勢，披露虛假的利好信息，在套取股民血汗錢的同時，破壞了正常的股市秩序。本案就是一例。
面對上述股市的“人為”風險，我們提醒每一個投資其中的個體慎重再慎重，呼吁上市公司建立并完善信息披露的誠信機制，更希望有關部門能夠積極履行好監督管理的職責，維護好投資者的合法權益。———編輯手記“廢寢忘食”。“掩面長嘆”�！办o觀其變”。
2001年，河南省鹿邑縣一退休老人看到上市公司發布的盈利利好信息后，購入此公司股票。
事隔一年多后，證監會稽查部門向外披露，該公司所謂利好信息是虛假陳述，原本上揚的股票下跌。
2006年，老人將上市公司告上法庭，要求賠償股票縮水的損失。
上市公司認為，股市本身就有風險，股票下跌并不完全是由虛假信息造成。
法律如何確定虛假信息與股票下跌之間的關系？如何科學計算虛假信息引發的股票下跌與股市系統風險之間的損失額？
日前，江蘇省高級法院公開審理了這起“江蘇證券虛假信息第一案”并作出了終審判決，在國內首次認定了證券市場“大盤因素”即系統風險所致的損失。
上市公司披露虛假信息
2001年3月30日上午，河南省鹿邑縣66歲的退休股民粟萬富打開一份證券報紙，江蘇南通縱橫國際股份有限公司(以下簡稱“公司”)發布的2000年年度報告引起了他的注意：“公司的利潤高達億元，募集的資金已投入或即將投入數控機床技改、新型高級電子元器件生產等項目中，部分項目已取得了良好的經濟效益……”看到誘人的數字和企業的宏圖，粟萬富心動了，但多年的炒股經驗使他沒有貿然出手。
2001年7月5日，粟萬富見公司股票有不斷上漲的趨勢，遂拋掉手中所持的其他股票，拿出多年來的所有積蓄，分16次買入6.1萬股公司股票；第二天，他又分7次買入21萬股；7月9日、10月25日又買入1000股。為了購買此股票，他先后投入了上百萬元。
粟萬富買入這些股票后，雖時漲時跌，但總體形勢趨于穩定。
2002年5月1日，公司因未能及時公布2001年年度報告被停牌。后因被視為財務狀況異常，自2002年7月19日起被特別處理成為“ST”股，后在公布年度報告和2002年第一季度報告的情況下，于2002年7月24日恢復上市。
2002年5月30日，《中國證券報》發布一則消息：公司在當天的報紙上發布重大事項公告，稱公司由于涉嫌違反證券法規行為，被中國證監會上�；榫脂F場調查。霎時，這條消息在股民中像炸開的鍋，縱橫國際股票2002年7月24日恢復上市后一路下滑，粟萬富當初每股以14.47元買入的股票，到了2002年9月25日每股已經跌至6.14元。
公司到底存在哪些違反證券法規的行為呢？兩年后的2004年8月21日，公司發布的致歉公告中稱，日前收到2004年7月27日中國證監會作出的[2004]26號《行政處罰決定書》，證監會查明：一、公司虛構2000年合并報表利潤7762.40萬元；二、公司在2000年年報中對增發募集資金使用情況等進行虛假披露；三、公司未及時披露1999年至2000年與江蘇三家公司簽訂的三份總額為2.5億元的互保協議及其協議項下多份擔保合同。證監會認為，上述行為違反了《證券法》關于信息披露的規定，構成虛假陳述行為，決定對公司處以60萬元的罰款，并對其他相關責任人處以相應的處罰。一審判決賠償226萬
2006年7月26日，在中國證監會作出《行政處罰決定書》后規定的兩年訴訟時效期間內，粟萬富委托律師向南京市中級法院遞交訴狀，狀告公司因虛假信息導致股票暴跌，請求法院判決公司賠償自己手持股票截至2002年9月25日“縮水”226萬余元的損失。
法庭上公司抗辯，股市本身具有風險。公司2001年3月30日公布年度報告，而原告直到同年7月6日才購買，現沒有證據證明粟萬富是由于公司虛假信息誘導購買；粟萬富持股縮水與公司虛假信息沒有因果關系……
南京市中級法院審理認為，粟萬富作為普通的投資者在決定購買某支股票時，公司所有已經披露的信息都應當是他在決定購買其股票時所信賴的對象，粟萬富無需主張亦不用證明其購買股票的直接原因是閱讀了公司的數據等內容。在虛假信息被揭露之前，公司股票并非正常的價格，而是受虛假陳述的影響處于一種虛高狀態，后因虛假信息被揭露下跌，粟萬富因持有該股票而產生虧損，該虧損與公司虛假陳述之間存在因果關系。
一審法院依據《民事訴訟法》、最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》的相關條款，判決公司在判決生效十日內，賠償粟萬富所持股票的損失226萬余元。終審判決賠償124萬
一審判決后，公司不服向江蘇省高級法院上訴認為，本案爭議基于2000年年報，發生的時間在2001年至2002年期間，而最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》實施日期是2003年2月1日，原審法院適用法律有誤；公司是上市公司，沒有發行新股，不是發行人，依據《證券法》第63條，不是賠償責任主體，不應承擔任何賠償責任；公司雖然存在虛假陳述，但客觀上沒有牟取非法利益，主觀上沒有侵權故意，沒有構成對粟萬富的侵權行為；從2002年起，中國股市一直處于低迷狀態，整個大盤下跌，一審判決沒有就與本案相關的股票交易“大盤因素”即系統風險作出認定，賠償額過高。
江蘇省高院審理認為，盡管《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》實施日期是2003年2月1日，但具有溯及既往的效力，此案適用無誤；公司的虛假陳述雖沒有獲利，但仍然構成對粟萬富的侵權行為。
至于公司在上訴狀中提到的股票交易“大盤因素”即系統風險，江蘇省高院查明：自粟萬富于2001年7月5日、7月6日購買公司股票至虛假陳述事件揭露日2002年5月30日，證券市場上證綜合指數、滬股全部A股流通股總市值、公司所在的機械類行業A股流通股總市值這三類數據均出現了較大幅度的下跌，上證綜合指數下跌了30.17%、滬股全部A股流通股總市值下跌了27.69%、公司所在的機械類行業A股流通股總市值下跌了26.26%。受其影響，即便沒有虛假陳述行為，公司股票的市場價格在上述期間亦難免有一定幅度的下跌，在確定公司的賠償責任時應當扣除證券市場系統風險所致的損失。
經過合議庭多次合議論證認為，系統風險是以證券市場的綜合指數、流通股總市值等因素綜合體現出來，在確定系統風險所致的損失時，不能采用單一標準，而應將4項要件作為綜合衡量系統風險的判斷依據：證券市場的綜合指數、流通股總市值、股票所在行業板塊指數及市值數據的變動情況。
綜合考慮上述因素，江蘇省高院最終確定證券市場系統風險導致的公司股價下跌的幅度為26%。粟萬富買入公司股票的平均價格為每股14.47元，因系統風險導致股價的損失為每股14.47×26%，即3.76元，至投資差額損失計算基準日即2002年9月25日，粟萬富尚未賣出的股票數為270200股，扣除系統風險所致的損失數額為270200股×3.76元4股，即1015952元。
二審期間，粟萬富提出其所持股票自2002年9月25日以后又縮水，欲追加賠償，但這一訴訟請求沒有得到法院的支持。
法院認為，公司2002年7月24日恢復上市至2002年9月25日共45個交易日，其股票的累計成交量達到其可流通部分的100%，所以應以2002年9月25日為投資損失基準日，之后所持公司股票產生的縮水，不再認定是由于其虛假陳述所致。
最終，江蘇省高級法院終審判決粟萬富獲賠124萬多元。
截至2008年3月20日，由公司虛假陳述引發的14起、爭議總標的近400萬元的民事賠償系列案件已全部塵埃落定。
以案說法:股民的損失如何計算
孟亞生
問題一：法院為什么把2002年9月25日作為投資損失基準日，粟萬富提出在此之后所持股票再次縮水為什么沒有得到法院支持？
問題二：二審法院為什么認定最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》具有溯及既往的效力？
問題三：法院依據證券市場的綜合指數、流通股總市值、股票所在行業板塊指數及市值數據的變動情況這四項要件作為綜合衡量系統風險的判斷依據有無道理？
為此，筆者采訪了南京大學民法、經濟法專家。
專家認為，最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第33條規定：投資差額損失計算的基準日，是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期�；鶞嗜辗謩e按下列情況確定：
1.揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日。但通過大宗交易協議轉讓的證券成交量不予計算。
2.按前項規定在開庭審理前尚不能確定的，則以揭露日或者更正日后第30個交易日為基準日。
3.已經退出證券交易市場的，以摘牌日前一交易日為基準日。
4.已經停止證券交易的，可以停牌日前一交易日為基準日；恢復交易的，可以本條第(一)項規定確定基準日。
此案中，縱橫國際(公司)2002年7月24日恢復上市至2002年9月25日共45個交易日，其股票的累計成交量達到其可流通部分的100%，因此法院把2002年9月25日作為粟萬富投資損失基準日是正確的。在基準日后仍持有此股票，視同在虛假陳述揭露日或者更正日以后進行的投資，依照《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第19條第二款規定，法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。
專家認為，二審法院之所以認定2003年2月1日生效的最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》對發生在2000年至2002年的行為具有溯及既往的效力，是因為《規定》體現的“規范證券市場民事行為，保護投資人合法權益”與《證劵法》第一條規定的“為了規范證券發行和交易行為,保護投資者的合法權益,維護社會經濟秩序和社會公共利益,促進社會主義市場經濟發展”的立法宗旨完全一致，相互并無沖突。且《規定》系最高人民法院依法履行法定職權，就《證券法》實施中不明確的法律問題所作的具有法律效力的司法解釋，對于《證劵法》實施后至司法解釋施行日之前的行為仍具有法律約束力，具有溯及力。
個人投資者權益需要法律保護
黎偉華
從2006年以來，隨著我國證券市場基礎性制度建設，特別是股權分置改革的深入推進，我國證券市場出現了轉折性的變化。其中，最為深刻的變化就是參與證券市場的投資者人數、范圍、結構發生了變化。個人投資占股市一大半
在前不久召開的“《物權法》與證券市場投資者權益保護高層論壇”上，中國證券業協會會長黃湘平告訴記者：個人投資者數量龐大，是中國資本市場的一大特點。截至2007年10月底，滬深兩市投資者開戶數已經達到1.36億戶，其中個人投資者持股市值占48%，基金持股市值占A股流通市值的30%左右，而個人投資者占到基金市場的98%。
從單一市值來看，中國證券市場已經是全球第四位的市場，從單純交易情況而言，中國證券市場已經超過英國倫敦的市場。
為了摸清個人投資者的結構狀況，去年，中國證券業協會進行了兩項基礎調查。一是中國證券市場投資者問卷調查，二是基金投資者情況調查。通過調查分析，中小投資者已經成為我國資本市場最重要的力量。投資者年齡結構主要集中在35~54歲以及55歲以上的離退休人員。
為此，不少專家學者提出，當前證券市場特別應該注意的是保護弱勢群體的問題。從股市看，中小投資者就是弱勢群體。中國的證券市場是一個以中小投資者為主要投資力量的市場，對中小投資者的保護是規范市場的基本原則，也是一項長期的艱巨任務。在一個不夠成熟的市場中，中小投資者的弱勢地位很容易被上市公司、中介機構和惡意“坐莊”者等利用來牟取不當利益，使中小投資者的利益受到損害。多方聯手向弱勢多傾斜
那么，應該如何保護這些處于弱勢地位的個人投資者呢？
中國人民大學法學院劉俊海教授建議：向弱勢股東適度傾斜。他說，中小股東與控制股東或管理者相比，在經濟實力、信息占有量等多方面存在不對等的情況。因此最高人民法院在制定“內幕交易”和“操縱市場”的司法解釋時，應該設定舉證責任倒置。為了把實踐中不平等的天平回復到固有的平等地位，應該更多地向中小股東適度傾斜，才能真正弘揚公平效率兼顧的主流價值觀。
最高人民檢察院副檢察長姜建初認為，我們國家《公司法》、《證券法》訴訟性不強，表現出明顯的欠缺。金融證券市場需要長期的可持續發展，必須注意打擊金融犯罪和整治非法的犯罪活動，以保障投資者的長期利益和證券市場的深度安全。
最高人民法院民二庭副庭長劉竹梅介紹說，目前人民法院審理涉及證券市場糾紛的主要類型就是虛假陳述的案件。而對大家普遍關心的“內幕交易”和“操縱市場”民事責任問題，最高人民法院正在進行積極的調研，準備為《證券法》起草立法解釋。
中國證監會法律部主任黃煒認為，從證監會的角度來看，資本市場法治建設還有很多要做的工作：
首先是繼續推動相關法律的制定和完善。今年要完成《證券投資基金法》的修訂，還要積極推動《期貨法》的出臺。同時，證券市場背景下的法律關系具有非常強的特殊性，應該關注這種特殊交易背景下的法律關系的專門調整；
二是加強監管工作，重新構建上市公司監管和證券公司監管的體系；
三是與司法機關加強配合，通過司法途徑解決民事糾紛制度的完善工作；
四是配合檢察機關，對于涉及證券市場犯罪的標準進行了修訂，相關司法解釋即將出臺，將會加強證券市場的刑事打擊力度。
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