在外匯儲備越來越演變?yōu)橐粐呢敻坏墓δ艿那闆r下，其與一國經(jīng)濟雖然仍有很密切關(guān)聯(lián)，但外匯儲備與經(jīng)濟增長已不是一一對應(yīng)的關(guān)聯(lián)。一國刻意為外匯儲備的增加或減少來采取什么措施，反而會對國內(nèi)的經(jīng)濟運作造成傷害。
李揚：中國人民銀行貨幣委員會委員、中國社科院金融研究中心主任
中國的外匯儲備增長較快，根據(jù)人民銀行最近公布的數(shù)字，已將近3200億美元。在今年頭兩個月內(nèi)，人民銀行每個交易日平均購進7.2億美元，增勢非常迅猛。進入3月份后增勢稍緩，因為外貿(mào)已經(jīng)出現(xiàn)逆差。盡管如此，外匯儲備增勢還會持續(xù)，估計到年底應(yīng)能達到3500億美元左右。
有一種擔(dān)憂認為：中國是一個缺乏資金的國家，卻還在不停地堆積外匯，這等于將自己用產(chǎn)品和勞務(wù)辛辛苦苦換來的寶貴資金低成本地放給外國用，這是不經(jīng)濟的。這種看法值得商榷。
中國現(xiàn)在不是資金缺乏的國家
中國缺乏資金嗎？
自1992年以來，中國已經(jīng)出現(xiàn)資本外流。從1996年開始，中國開始出現(xiàn)明顯的資金過�，F(xiàn)象。
資金過剩有幾個表現(xiàn)：一是銀行出現(xiàn)大規(guī)模的存貸差，也就是存款大于貸款。到2002年底，存貸差總量已達到4萬億多元人民幣，這個規(guī)模是非常大的；
二是持續(xù)出現(xiàn)資金外流。根據(jù)最保守的估計，每年外流的規(guī)模是200億美元，但整體上，中國的資金一直是凈流入的；
三是從1998年開始中國的市場利率一直保持在較低的水平上。
這些都是國內(nèi)資金充裕的明證。這說明，認為中國是一個資金短缺國家的說法已經(jīng)過時了。
中國持有這么多外匯儲備是否過多或者不經(jīng)濟呢？我認為不存在這個問題。過去一般認為，外匯儲備規(guī)模應(yīng)能滿足以下幾個方面的需求：首先是在沒有任何新的外匯收入的情況下，現(xiàn)存外匯儲備足以支付3個月的進口；其次是在沒有任何新的外匯收入的情況下，現(xiàn)存外匯儲備足以讓當(dāng)局有能力支付短期債務(wù)；還有是當(dāng)匯率出現(xiàn)波動時，能有足夠的外匯用來干預(yù)匯率，使之保持穩(wěn)定。
到現(xiàn)在為止，多數(shù)人還是用這些說法來評價中國的外匯儲備規(guī)模。這是比較陳舊的觀念。
實際上，1997年亞洲金融危機之后，這三個看法在國際經(jīng)濟界都已經(jīng)不再是主流，各國外匯儲備的實踐都已遠遠超出了上述范圍。
外匯儲備現(xiàn)在主要是給人“看”的
在亞洲金融危機后，浮動匯率成為主流。雖然1974年牙買加協(xié)議已經(jīng)確定了全球?qū)嵭懈訁R率的格局，但真正大規(guī)模實行浮動匯率則是在這次危機之后。
亞洲金融危機帶來了一個非常重要的教訓(xùn)：在金融全球化的背景下，當(dāng)一國運用外匯儲備來干預(yù)匯率時，如果它遇到強大的國際投機資本的沖擊，則任何一個國家都可能無法抵御。
比如泰國，危機之前它擁有300多億美元的外匯儲備，相對于它的經(jīng)濟規(guī)模來說，這已經(jīng)算是非常大了。但當(dāng)泰銖遭遇國際投機資本沖擊時，泰國央行動用了這筆錢來試圖維護其固定匯率體系，結(jié)果，在一個月左右的時間里，這筆外匯儲備就花得所剩無幾，而泰銖一路下瀉的趨勢絲毫沒有改變。
在韓國、阿根廷、巴西等國，都看到了類似的情況：當(dāng)外部沖擊發(fā)生時，貨幣當(dāng)局都想通過拋售外匯來維持本國貨幣的穩(wěn)定，而結(jié)果都是寶貴的外匯被花光了，本幣卻依然下跌不止。
所有這些發(fā)生在發(fā)展中國家和新興工業(yè)化國家中的慘痛事實，促使人們重新思考一個問題：在金融全球化的背景下，小國能不能抵御富國的國際投機資本的沖擊？
迄今為止的研究結(jié)論是非常令人沮喪的。幾乎所有研究者都認為，在新的形勢下，任何一個國家都抵御不了國際投機資本的沖擊。至于小國的小貨幣，其生存空間顯然是越來越小了。
于是我們看到，亞洲金融危機之后，在貨幣匯率上出現(xiàn)了兩大趨勢：一個是浮動匯率被各國廣泛采納，很多國家都放棄了各種形式的固定匯率制度，轉(zhuǎn)而實行某種形式的浮動匯率制；另一個就是，美元化得到相當(dāng)大范圍的發(fā)展。
從理論上說，在浮動匯率制下，由于沒有了干預(yù)外匯市場的需要，各國已經(jīng)不必為維持匯率制度穩(wěn)定而保有大量外匯儲備。
而美元化則是一個比實行浮動匯率更為消極的應(yīng)對戰(zhàn)略：為了從根本上杜絕國際投機資本的沖擊，實行美元化的國家不僅放棄了對匯率的干預(yù)，而且放棄了對本國貨幣供應(yīng)的控制。
亞洲金融危機后，美國和歐洲地區(qū)已逐步減少了外匯儲備，原因是他們的貨幣在國際經(jīng)濟活動中居于“關(guān)鍵貨幣”地位，客觀上不需要持有太多的外匯儲備；實行浮動匯率制幫他們大大“節(jié)約”了對儲備的需求。
而廣大發(fā)展中國家，甚至是新興工業(yè)化國家乃至日本，卻都普遍增加了外匯儲備。原因在于，在美元、歐元兩大貨幣區(qū)的擠壓下，這些國家普遍感到了有提高對本國貨幣信心的需要。
所以，外匯儲備的職能已不在于實實在在地用真金白銀去滿足進口和支付債務(wù)的需要。在IMF對外匯儲備功能的新表述中，“增強對本幣的信心”被放在核心地位上。簡單地說，外匯儲備過去是準(zhǔn)備“用”的，而現(xiàn)在，則主要是給人“看”的。
外匯儲備已演變成生利資產(chǎn)
由于全球經(jīng)濟和金融格局發(fā)生了變化，外匯儲備的作用也發(fā)生了變化，它正演變?yōu)橐粐呢敻弧?/p>
應(yīng)當(dāng)糾正那種認為持有那么多外匯儲備是“浪費”的觀點。需要指出的是，在中國各類資產(chǎn)中，外匯儲備投資的收益率是相當(dāng)高的，中國的外匯不是拿著一些外國的現(xiàn)鈔放在那里，而是買了外國的一些高收益、低風(fēng)險、非常安全的債券。
去年中國外匯儲備投資的收益率是5%左右，按照去年3000多億美元的外匯儲備，應(yīng)當(dāng)有上百億美元的進賬。試問國內(nèi)投資目前有多少能達到這么高的收益率呢？
外匯儲備的投資性運用問題在國際上已經(jīng)成為一門新的學(xué)問。據(jù)我所知，現(xiàn)在已經(jīng)有20多個國家索性就把自己的外匯儲備交給美林、高盛這樣信譽卓著的大公司來操作運營。這純粹就是商業(yè)性操作，與過去已經(jīng)不可同日而語了。
外匯儲備功能的轉(zhuǎn)變，是順應(yīng)國際金融環(huán)境變化的必然結(jié)果。而且，反過來想，如果一國當(dāng)局持有大量外匯且獲利甚豐，國際投資者對于該國經(jīng)濟運行的能力就會有較好的評價，因此會更愿意同該國加強經(jīng)濟往來。在這種情況下，國際投機者沖擊該國金融市場的動力會大大下降，因為其成功的可能性大大下降了。
外匯儲備的增加，對促進中國的經(jīng)濟增長，發(fā)揮了積極的作用。
首先是調(diào)節(jié)總供求。我們知道，1997年以來，我國經(jīng)濟面臨的主要問題是需求不足。總需求由國內(nèi)需求和國外需求兩部分構(gòu)成。所謂國外需求，是通過進出口來體現(xiàn)的：如果我們是順差，則國外需求對我國經(jīng)濟增長發(fā)揮正向的拉動，反之，如果是逆差，則國外需求對我國經(jīng)濟增長的影響是負的。
眾所周知，進出口出現(xiàn)順差，就意味著外匯儲備的增加。這就是說，外匯儲備增加，對于增加需求，對于我國經(jīng)濟保持長期高速增長，起到了積極的作用。
注意：上述機制是針對一個需求約束型經(jīng)濟而言的，如果是供給約束型經(jīng)濟，情況則相反。我以為，目前社會上一些人之所以對我國外匯儲備增加有不甚正確的看法，很重要的原因，就在于沒有對這兩種不同情況進行認真區(qū)分。
外匯儲備的增加，同時還有調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的作用。大家都很清楚，中國經(jīng)濟的對外開放，在相當(dāng)大意義上就體現(xiàn)為外資的大量進入；正是大量外資進入，才促進了我國很多高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提升了我們的國際競爭力。而所謂外資流入，在外匯儲備上的反映就是其數(shù)量的增加。
因此，現(xiàn)有外匯儲備是經(jīng)濟運行的綜合結(jié)果。而且外匯儲備的流向通常也反映了全球?qū)χ袊?jīng)濟的看法，因為你經(jīng)濟比較好，所以人家才愿意來，這是世界各國看好中國經(jīng)濟的一個表現(xiàn)。
此外，外匯儲備多少與人民幣走勢強弱有一定的關(guān)系。顯然，外匯儲備多，人們就會認為人民幣背后有著強大的國際儲備資產(chǎn)的支撐，因而就更放心地跟中國開展貿(mào)易和進行投資，從而可能導(dǎo)致更多的資本流入和外匯收入的增加。從外匯供求角度來說，它是一個可能會使人民幣走強的重要因素。
貨幣當(dāng)局對外匯可控空間不大
在外匯儲備越來越突出其作為一國之財富的功能的情況下，它與一國經(jīng)濟的運行雖然仍有很密切的關(guān)聯(lián)，但這種關(guān)聯(lián)已經(jīng)失去了一個對應(yīng)性。就是說，直接用外匯儲備的增減、多少來判斷經(jīng)濟形勢的好壞，已經(jīng)十分片面了。
一個重要事實是：外匯儲備的增加或減少，一國貨幣當(dāng)局可以控制的空間其實已經(jīng)并不大。如果刻意為增加或減少外匯儲備來采取什么措施，反而可能會對國內(nèi)的經(jīng)濟運行造成傷害。
亞洲金融危機之后，世界各國都曾想搞一套外匯預(yù)警指標(biāo)體系，試圖通過對外匯市場變化的分析來監(jiān)測經(jīng)濟的運行。世界各國都搞了很多非常復(fù)雜的模型在運行。
但是，在我看來，這些模型的用處并不大。這是因為，現(xiàn)在的經(jīng)濟運行情況非常復(fù)雜，其中很多因素我們還未搞明白。在對許多變化的認識都沒有弄清楚的情況下，搞起來的模型能起什么作用呢？
所以，對于如何掌控外匯儲備與GDP之間的所謂比例關(guān)系，現(xiàn)在沒有什么措施，在我看來也不用刻意去采取什么措施。
但是，有一條必須時刻注意，這就是國內(nèi)經(jīng)濟的運行狀態(tài)，只要國內(nèi)經(jīng)濟運行狀態(tài)良好，外匯儲備的變化態(tài)勢就是可以接受的。外匯儲備對貨幣政策和宏觀經(jīng)濟都有正負兩方面影響，利弊權(quán)衡其實很難說。要明確的是，我們的外匯儲備是都在用著，而且都是生利的。
發(fā)達債券市場可消除外匯儲備之弊
外匯儲備作為一種金融資產(chǎn)，它的變化自然還要對國內(nèi)的金融運行產(chǎn)生重大影響。眾所周知的一個現(xiàn)實問題是：外匯儲備的增多，使人民幣的發(fā)放增多。因為，官方儲備是由貨幣當(dāng)局購買并持有的，其在貨幣當(dāng)局賬目上的對應(yīng)反映就是外匯占款，而外匯占款構(gòu)成我國基礎(chǔ)貨幣的主體部分。這就是國際學(xué)術(shù)界所說的“輸入通貨膨脹”問題。
2002年，中國增加了900多億美元的外匯儲備，按照1：8.27的比價，就是將近8000億元的基礎(chǔ)貨幣被投放到市場上，這對于中國控制基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)顯然是個不利的因素。
雖然我國最近幾年面對的主要問題是通貨緊縮，因而增加基礎(chǔ)貨幣常常為我們所需要，但是外匯占款的過多、過快增長，可能超出基礎(chǔ)貨幣增長的需要。因此，為了收回因購買外匯而增加發(fā)放的基礎(chǔ)貨幣，我們的貨幣當(dāng)局必須賣出些什么。但我們現(xiàn)在沒什么東西可賣，貨幣當(dāng)局沒有足夠的金融工具可供使用，沒有有效的資產(chǎn)來對沖過多的外匯占款。
比如說，如果貨幣當(dāng)局持有大量的國債，它現(xiàn)在就可以在買進外匯的時候賣出國債。但是現(xiàn)在，人民銀行手頭沒有這么多國債。
人民銀行現(xiàn)在主要用回購的方式來對沖外匯占款。去年我們還曾經(jīng)采取過一些臨時性的手段，比如發(fā)行人民銀行票據(jù)，發(fā)了一千多億，創(chuàng)造出人民銀行自己的負債并將之“賣出”，以此來對沖外匯儲備增加的影響。但是，在我看來，這些方法都不是最好的。
從根本上說，必須要等到中國的債券市場有了大的發(fā)展，才能從根本上解決這些問題。現(xiàn)有國債市場規(guī)模根本不夠。目前我國基礎(chǔ)貨幣規(guī)模在4萬億元人民幣左右，而國債余額只有2萬多億，其中還有一部分是不能流通的，可流通部分還有大部分在商業(yè)銀行及一些機構(gòu)投資者手里，可供人民銀行去“操作”的國債是很少的。
我看，中國國債規(guī)模將來起碼要有10萬億才可能夠。美國的國債規(guī)模是6萬億美元，而它的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模是很小的，而且它的工具很多，不光是國債，還有政府機構(gòu)債券，規(guī)模都非常大。
從數(shù)字來看，美國的國債規(guī)模只占債券市場的16%，是第二位的，而中國的國債規(guī)模占債券市場的百分之七八十。這個問題是需要我們著力解決的。
來源：中國新聞周刊 作者：胡奎
