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　　套期保值還是投機

　　當金融衍生交易出現重大損失時可能存在一個追究責任的問題，分水嶺就是公司參與衍生交易的目的是套期保值還是投機。中信泰富選擇了一個不恰當的交易結構，交易規模也遠超出套期保值需求，而衍生為一種純粹的投機了

　　遠期合約與期權都屬于金融衍生品。中信泰富締結的外匯合約不是交易所發行的標準化合約，而是場外金融衍生交易。不論是場內還是場外衍生交易，其最基本的功能是分配或轉移市場風險。對于跨國經營的企業來說，外匯衍生交易也是其慣常運用的風險管理工具，以對沖企業外匯收入或者外匯支出因匯率變化而產生的風險。

　　但是，金融衍生交易又是一把雙刃劍，運作不當也會帶來更大的風險。首當其沖的就是市場風險，即價格走勢背離預期而導致的損失。衍生交易本質上是“零和游戲”，是交易雙方對市場價格未來走向的一種對賭，總存在“賭”錯而遭受損失的一方。在中信泰富外匯遠期合約下，澳元匯率的變化與中信泰富的預期不一致，未能持續上漲而是急劇下跌，由此產生的上百億港元損失就屬于市場風險。然而，該損失數額如此之大，這就與企業作為金融衍生產品終端用戶的地位不相符合了。中信泰富并非金融機構，管理層不能拿股東的錢去胡亂冒險。當金融衍生交易出現重大損失時可能存在一個追究責任的問題，分水嶺就是公司參與衍生交易的目的是套期保值還是投機。

　　判斷一項衍生交易是否屬于套期保值，可以從被套期項目、金額、交易結構等方面觀察。中信泰富有對澳元、歐元、人民幣的需求，因此簽訂這些貨幣的多頭合約是并無不當。但問題在于衍生交易的規模過大，遠遠超過了套期保值的需要。據估計，中信泰富的澳洲鐵礦石項目目前的資本開支需求約為16億澳元，隨后25年經營期內需要大約10億澳元的營運費用，二者加起來不過26億澳元；但澳元以及澳元歐元雙幣多頭合約的總額卻高達94.4億澳元。同樣，中信泰富預計對歐元的需求量僅為8500萬歐元，簽下的合約總量卻高達1.604億歐元。

　　對于與澳元、歐元需求相對應的部分，公司簽訂的多頭合約屬于套期保值性質，外匯遠期合約下因市場不利變化出現的損失可以與外匯現貨市場上的成本節約相互抵消。但是對于超過實際需求部分的外匯衍生品損失，中信泰富別無他法，只能硬生生接下這個燙手山芋。

　　其實，中信泰富為了對沖澳元、歐元升值風險的目的，最簡單、直接的方式是買入澳元等貨幣的看漲期權或者買入外匯期貨合約。前者損失有限，但收益無限大；后者收益與風險是對稱的，不存在對風險單邊實施杠桿的安排。如果采用了上述兩種交易結構，即使中信泰富澳元匯率判斷失誤，也不會招致如此大的損失。相反，累計目標可贖回遠期合約這類奇異衍生品結構異常復雜，本質上屬于投機性工具。中信泰富棄簡求繁，給自己套上了一個深重的枷鎖。

　　概言之，中信泰富選擇了一個不恰當的交易結構，交易規模也遠超出套期保值需求，其綜合效果就是中信泰富大筆單邊下注澳元匯率將維持在高位水平。顯然，這已經不是企業正常的套期保值行為，而衍生為一種純粹的投機了。

　　誰對中信泰富的巨額損失負責

　　不論關于中信泰富內部決策程序的最后調查結果如何，可以確定的一點是，中信泰富的公司治理的確存在很大缺陷

　　中信泰富外匯衍生交易巨虧事件震驚世界，被稱為“美國次貸危機以來全球非金融機構遭遇的最大損失”。那么，誰應當對此承擔責任？中信泰富究竟是自愿承擔風險，還是受到對手方的欺詐？

　　外匯遠期合約為場外金融衍生交易。企業作為終端用戶，其對手方往往是經驗豐富的金融機構。如果確實存在對手方利用信息優勢而欺詐，按照英美國家的判例，中信泰富可以起訴對手方要求賠償損失。

　　然而，中信泰富在事發后承認，損失源于公司相關職能部門的越權操作以及未能正確估計到合約中潛在的最大風險。換句話說，中信泰富是“無知者無畏”。其中，在越權操作方面，主要是“負責集團對沖策略的財務董事張立憲沒有按照既定的程序事先獲得主席許可就進行外匯交易，超越了職權范圍；而財務總監周至賢沒有盡到監督責任，也沒有提醒主席有不尋常的對沖交易”。

　　鑒于中信泰富外匯合約的巨大規模，一些投資人和媒體認為公司的上述解釋隱瞞了外匯衍生交易決策的真實過程，由此引發了對中信泰富管理層串謀欺詐的質疑，最終導致香港警方的介入。不論關于中信泰富內部決策程序的最后調查結果如何，可以確定的一點是，中信泰富的公司治理的確存在很大缺陷。首先，管理層對于復雜的衍生交易缺乏足夠的知識；其次，在締結規模如此巨大、風險如此之高的交易時，公司的決策程序、風險控制程序幾乎完全失效。可以預見，公司股東將會追究相關高管、董事的瀆職責任。