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　　政策利多經濟減速中躑躅

　　⊙國元證券

　　股市急風暴雨似的下跌隨著各國央行撐起的“小雨傘”即將過去，隨之而來的該是秋雨綿綿的季節了。縱觀世界各國，降息成為上周主基調，周邊市場也在一片降息聲中迎來了階段性反彈。單純就央行此次降息來看，是預期之中的事，而如果按照2005年時的利率計算，那么利率在未來至少將再降1個點以上。實際上，降息對經濟的刺激作用非朝夕可以扭轉，如同對付通脹，連續升息才能產生作用一樣，目前表達的只是一種貨幣政策放松的態度。

　　種種情況來看，一方面是政府為了減緩經濟下行風險，不斷出臺各種政策利多，試圖扭轉人們對經濟以及資本市場擔心和憂慮，希望盡快擺脫經濟衰退和資本市場的熊市運行周期。另一方面，經濟周期運行的固有規律和對資本市場的約束，使得經濟衰退風險不會像出臺政策那樣立竿見影的好轉，資本市場的下行趨勢到目前為止也還沒有出現明確的反轉跡象，一切還需要靜待時間來修復。就本周來看，周初在1600-1800點之間或將筑就小的整理平臺，周末將面臨方向性選擇，周邊市場的波動以及經濟政策方面的新動向或將干擾股指的運行節奏。

　　1802點將制約上行空間

　　⊙光大證券

　　宏觀經濟沒有因政策放松而出現清晰拐點。我們注意到，勞動力成本上升以人民幣堅挺使得國內中小企業與周邊國家的競爭力相比正在下降，在金融危機催化下，這種低附加值產業受到的沖擊是前幾次中國經濟調整過程中都沒有遇到的，國內經濟體系的轉型還很難在短期內完成，這對于對外依存度較高的中國經濟來說負面影響仍未結束。雖然貨幣政策和財政政策的調整反映了管理層“保增長”意圖，但在實體經濟回報率降低情況下，不排除銀行“惜貸”現象增加。

　　資本市場供求關系并未扭轉。雖然近幾個月來新股發行減緩、大小非減持減速有利于供給減少，但解禁的增量和已解禁但未減持部分存量的合計數仍然會對市場反彈產生極大的壓制作用。在企業現金緊縮、資本市場回報率較低情況未改觀前，大小非減持動力不會停止，并將繼續拖累股指。

　　綜合而言，由于A股市場積弱已久，外圍市場反彈無法對股指起到明顯的帶動作用。技術上看，1802點壓力將制約股指上行空間，在全球救市消息被市場逐步消化后股指仍將向下尋求新的支撐。

　　四季度企業收入有望上升

　　⊙申銀萬國

　　值得警惕的是，雖然三季度上市公司利潤仍維持正增長，但我們發現，今年以來經營活動產生的凈現金流一直處于負增長狀態。也就是說，企業現金流實際上是處于萎縮狀態，其中企業應收賬款未及時收回是造成經營性現金流緊張的一個重要原因。雖然三季度主營業務收入增速明顯向下，但是應收賬款增速卻仍舊上行，類似的“剪刀差”情形在2005年也出現過，而當時則伴隨著主營收入增速的進一步加速往下。

　　全球經濟不斷惡化，尤其最近歐元對人民幣的貶值更加大了市場對企業需求的擔憂。但我們認為隨著四季度奧運負面效應消失、災后重建效應初步體現，以及財政政策力度的加大(提高出口退稅等)，我們預計對企業收入的上升應該能夠起到一定的積極推動作用。實際上，我們已經看到8、9月份新訂單指數有所反彈。

　　但不容忽視的一個因素是我們看到了企業資金正在萎縮，而其中企業應收賬款未及時收回是造成經營性現金流緊張的一個重要原因。因此，我們擔心企業出于對信用風險控制的考慮，會主動減少向下游的供貨，庫存增加、資產周轉速度降低，從而進一步導致利潤降低。

　　短期下跌底線為1550點

　　⊙渤海證券

　　目前一些好的變化已經逐步出現并正在積聚力量。首先，為了抵御危機對中國經濟的沖擊，我國政府已經出臺了或者即將還要出臺一系列刺激經濟政策，宏觀調控政策全面轉向所帶來的積極效用正在累積，近期政策底的擊破可能就是黎明前的“黑暗”。其次，三季度上市公司業績增速持續大幅下滑，利空因素的提前兌現可能也是導致上周國際股市反彈而A股未動的主要原因，短期市場有望在大跌后獲得一定時間的喘息。再次，雖然11月份限售股解禁量達到178.62億股，約合市值1142.66億元，但《證券公司業務范圍審批暫行規定》出臺也使穩定市場的融資融券業務試點有望于12月份實施。

　　綜合分析認為，盡管當前市場仍處于持續探底之中，但宏觀政策的全面轉向與融資融券試點進入實質性啟動程序，將促使政策的積極效用在近期出現一次宣泄。根據2005年市場處于低谷時全部A股PB平均1.81倍來計算，對應于目前上證指數為1550點，所以短期市場下跌底線為1550點。