我國股市在經(jīng)歷了四年的熊市之后，于2005年7月11日上證指數(shù)從最低點(1011.5點)開始攀升，從2006年下半年開始加速上漲，到2006年12月14日超過了歷史上的最高點(2242.42點)，到2007年8月底已達(dá)到了5218.83點。在這種形勢下，我國股市的發(fā)展日益受到國內(nèi)外有關(guān)各界人士的關(guān)注。
溫家寶總理在2007年3月16日的記者招待會上明確指出：“我關(guān)注股市的發(fā)展，但更關(guān)注股票市場的健康。”“我們的目標(biāo)是建立一個成熟的資本市場。”
我一貫認(rèn)為，一個健康的股市應(yīng)當(dāng)是有效的投融資場所，也是一個適度投機(jī)的場所。我在“讓股市恢復(fù)本色”一文(發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)界》 2003年第3期)中曾指出：“有價證券是生息資本社會化的產(chǎn)物，而股市則是有價證券市場化的產(chǎn)物，股市的基礎(chǔ)作用就是既為投資者提供直接投資的機(jī)會，也為企業(yè)提供直接融資的機(jī)會。對于投資者來說，由于股市的風(fēng)險較高，故對企業(yè)股票的期望的收益率要高于債券，這樣的企業(yè)才有投資價值；而對于企業(yè)來說，由于要求投資者共擔(dān)風(fēng)險，故應(yīng)當(dāng)有較高的盈利與投資者共享，這樣才能吸引投資者的資金。”“一般說來，適度的投機(jī)行為不僅不會危害證券市場，而且對證券市場的運(yùn)行是有益的。一個成熟的股票市場是適度投機(jī)的市場，在投資行為與投機(jī)行為之間保持著動態(tài)的平衡”。本文根據(jù)本人多年來對中國股市的研究，從一個學(xué)者的角度，采用宏觀與微觀相結(jié)合、定性與定量相結(jié)合的方法，對如何進(jìn)一步促進(jìn)我國股市的健康發(fā)展，提出幾點個人的看法和建議。
審慎樂觀看股市
2001年4月，我在應(yīng)邀出席納斯達(dá)克紐約時代廣場市場啟用儀式時的演講中指出，“根據(jù)虛擬經(jīng)濟(jì)的觀點，股市是內(nèi)在存在泡沫的，泡沫的膨脹和破滅就造成了股市的波動。作為一個審慎的樂觀主義者，我相信股市是會波浪式前進(jìn)，螺旋式上升的”。
1990年12月上海證券交易所的成立，標(biāo)志著新中國證券市場的開端。從1990年12月到2006年年底這段期間內(nèi)，我國上證指數(shù)與世界各主要國家及地區(qū)的股指的月均增長率如表1所示。
表1 1990年12月末～2006年12月末主要股指平均月增長率
由表1中的數(shù)據(jù)中可以得出兩點結(jié)論，一是盡管各主要股指在此期間不可避免地有漲有跌，但除日經(jīng)指數(shù)因受日本經(jīng)濟(jì)蕭條尚未完全復(fù)原的影響而呈負(fù)增長外，其余股指總體上都是上漲的，；二是我國股指的月均增長率高于同期內(nèi)其他主要股指的增長率，其主要原因是我國經(jīng)濟(jì)保持著持續(xù)快速的增長以及我國股市制度建設(shè)的不斷進(jìn)步。
明白了這個道理，我們就不必對股市正常的漲跌大驚小怪，更不必將股市的正常漲跌看成是政府政績或社會穩(wěn)定的標(biāo)志。監(jiān)管部門要著力加強(qiáng)股市的制度建設(shè)，保障股市的公平、公開與公正，維護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益；同時要關(guān)注股市的發(fā)展，必要時對股市進(jìn)行適時和適度的引導(dǎo)和調(diào)控，盡量防止股市暴漲和暴跌，維護(hù)市場的穩(wěn)定。
股市暴漲難持續(xù)
由于滬市的總市值占滬深兩市總市值的75%以上，因此，人們普遍以上證指數(shù)代表中國股市的總體發(fā)展?fàn)顟B(tài)。根據(jù)上證指數(shù)的走勢，可以認(rèn)為中國股市從2006年年底開始進(jìn)入暴漲期，一直延續(xù)至今，我國主要股指與同期境外各主要股指的日均增速如表2所示。
表2 中國股市暴漲期內(nèi)與主要股指日均增長速度比較（2006.12.31～2007.8.31）
由表2可見，在2006年12月31日至2007年8月31日這段期間，我國股指的日均增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境外各主要股指，確實可以說是處于暴漲期。
從世界各國的經(jīng)驗看來，股市暴漲反映著泡沫的迅速膨脹，而且這種暴漲是難以持續(xù)的。我在《診斷與治療：揭示中國的股票市場》(經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2003年出版)一書中指出：“金融資產(chǎn)的泡沫是指其價格對其基準(zhǔn)價值的偏離。它是在一個連續(xù)的金融運(yùn)作過程中，一種或一系列資產(chǎn)價格的突然上升，隨著最初的價格上升產(chǎn)生對遠(yuǎn)期價格繼續(xù)上升的預(yù)期，從而吸引新的投機(jī)性買者，使得資產(chǎn)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于理性價格的現(xiàn)象。”
我在今年年初曾多次指出要注意股市泡沫的形成，引起了一些異議和質(zhì)疑，現(xiàn)在越來越多的人們開始承認(rèn)我國股市存在泡沫，但對股市泡沫的形成和發(fā)展的規(guī)律還需要進(jìn)一步探討。
可以認(rèn)為，投機(jī)、泡沫和風(fēng)險是共生的。有投機(jī)就有泡沫，有泡沫就有風(fēng)險。股票市場是具有投機(jī)性的市場，故肯定是存在泡沫的，泡沫的膨脹和破滅就造成了股市的波動，從而給投資者帶來了風(fēng)險。
股市泡沫的出現(xiàn)首先是從個股開始的，一個上市公司的股票的理性價格等于其未來收益的現(xiàn)值，它取決于未來的收益和折現(xiàn)率，但是由于客觀世界的不確定性和人們對這種不確定性認(rèn)識能力的局限等客觀因素，難以準(zhǔn)確地確定這支股票的理性價格，當(dāng)許多人主觀上認(rèn)為這支股票當(dāng)前的價格低于其理性價格而大量買入時， 就會使其價格迅速上升而超過其價值，從而形成泡沫。
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