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　　2002年以來，美國經濟發展很快。但從2007年七八月爆發次級房地產貸款危機以來，形勢急轉直下，并引起全球金融市場的震蕩和某種程度上的恐慌。

　　美國次貸危機的由來

　　2001年，美國發生IT泡沫破滅和“9·11”爆炸案兩件大事，對美國經濟造成巨大沖擊。美聯儲為了防止經濟衰退，采取了大幅降息政策。在銀行借貸容易、貸款成本很低的情況下，房地產業蓬勃發展。2002年美國經濟增長率為0.7%，其中有0.5個百分點是由房地產業創造的。

　　在這一背景下，為了滿足低收入階層即還貸能力較差人群的買房需求，并使之有所區別，金融系統決定將房地產按揭貸款根據還貸能力的不同分為優級和次級。在金融創新大潮的催動下，次級房貸也被人為包裝，實現證券化，成為一種新的金融衍生商品。人們甚至可以憑這種次級房貸證券作抵押，再向銀行借到更多的貸款。在貸款成本很低、房價節節上升的環境下，次級房貸證券的買賣成了人們發財的一種好手段，受到廣泛追捧。

　　但是，好景不長。美聯儲為了控制流動性過剩，從2004年6月至2006年6月間連續17次加息，使聯邦基金利率從1%提高到5.25%。加之房源供給過剩，從2006年第2季度開始，美國房地產價格連續下跌，抵押品價值下降，還貸壓力大幅度上升，次級貸款的購房者開始放棄房產，止損出局。接著就引起了次貸債券價格下跌和拋售風潮，直到2007年七八月釀成了全面的危機。

　　如何認識美國次貸危機的嚴重性

　　前幾年，美國房地產業紅紅火火。出現次貸危機后，泡沫破裂，不到半年時間美國房地產市場就一落千丈。受此影響，2007年第四季度美國的經濟增長率從第三季度的4.9%直跌至-0.2%，全年增速也放慢到2.2%，為2002年以來最慢增速，同時還帶來了股市的急劇震蕩和頻頻下跌，并殃及全球股市。

　　應該說，如果只是傳統意義上的房地產市場泡沫問題，倒算不上什么。但此次美國次貸危機的爆發，是從一個住房抵押貸款市場的信貸危機迅速演變為美歐金融體系核心層面的信用危機。而危機的主角，正是世界頂尖的投資銀行、對沖基金和結算銀行。這是與過去發生在外圍市場(如墨西哥、東南亞、俄羅斯等)金融危機的根本區別。

　　為應對這場危機，西方各主要央行步調空前一致，在沒有任何附加條件情況下，已累計向金融機構注資1萬多億美元。美國國會、政府和美聯儲三者也在一個月內，迅速作出了退稅、降息、向金融機構注資的重大決策。經濟衰退和通貨膨脹，已成為今年全球的熱門話題。

　　在防止經濟衰退和反通脹之間，美國政府和貨幣當局“兩害相權取其輕”，毫不猶豫地把工作重點放在防止經濟衰退上。在債臺高筑的背景下，國會于2月7日通過了減稅1680億美元的刺激經濟方案。從2007年12月到今年8月26日美聯儲已20次通過短期貸款拍賣方式向商業銀行注入資金，累計已達10350億美元。

　　問題的嚴重性還不僅在于此。據國際清算銀行3月份公布的調查結果顯示，全球金融衍生商品總值從2002年的100萬億美元已暴增到2007年末的516萬億美元，為全球GDP總額48萬億美元的十多倍。其中，一半以上即近300億在美國。盡管有人說除了那2%的不良部位，金融衍生商品的本質并不可怕，但這2%不良部位所產生的小火花，很可能引起516萬億美元資產的連鎖爆炸。一旦出現由次貸危機引起系統性金融風險這種情況，多達數百萬億美元的各類證券都要求變現，那么各國央行無論怎樣注資都將無濟于事。同時，在信貸緊縮的表象之下，也必將出現國際流動性的惡性泛濫。

　　由此可見，次貸危機的嚴重性不可小視。次貸危機的本質所在及其破壞性，主要是傷害了金融市場的“三信”，即信用上發生了道德風險，信貸上使正常運行的信貸鏈條突然緊縮，信心上引發了人們的恐慌心理。而這“三信”正是金融市場的靈魂。金融市場出了問題，實體經濟也必然會受到損害。

　　美國從次貸危機中應吸取的教訓

　　1、不應依靠制造泡沫來發展經濟。對待已形成的經濟泡沫聽之任之，甚至不斷去制造新的泡沫來轉移風險、轉嫁危機，是美國金融當局慣用的做法。

　　2、資產的過度證券化帶來了惡果。美國實行資產證券化策略，即將缺乏流動性的資產轉換為可以在金融市場上自由買賣的證券，于是產生了諸如不動產抵押貸款擔保證券、資產擔保證券和擔保債權憑證等數不清的金融新產品。這種變革讓幾乎所有人都可以輕易獲得抵押貸款，而不論他們的信用品質如何，由此形成了“借貸狂歡”的局面。

　　3、金融監管體系存在嚴重漏洞。金融創新確實在美國經濟發展中發揮了重要作用。但問題在于，適應這種新情況的金融監管體系沒有跟上。美國一直崇尚“最少的監管就是最好的監管”這一所謂的金融自由化理論，于是在金融產品和服務的生產和創新鏈條上就出現了大片監管空白。等到爆發了危機再去規范，實在是太晚了一些。

　　4、信貸機構的評級造假。為牟取暴利，優質信用評級可以轉借，甚至還有偽造信用評級的情況，嚴重褻瀆了金融信用。

　　美聯儲的兩難選擇

　　次貸危機不解決，就可能引爆整個金融衍生商品的危機，招致巨大的災難性后果。因此，美聯儲不得不暫時拋開對通脹加劇的憂慮，集中力量對抗經濟衰退和金融市場的動蕩。但源源不斷地往金融系統灌錢進去，不可能是無窮盡的。而另一方面基礎貨幣發得太多勢必導致美元的惡性貶值和嚴重通脹。由此將帶來一個可能從根本上傷害美國核心利益的重大問題———美元霸主地位的動搖。

　　實際上，現在導致可能形成這種局面的三個基本條件均已出現：一是美國已從最大的債權國淪為最大的債務國。二是美國持續的經常項目巨額逆差。近幾年美國的商品貿易逆差都在七八千億美元。三是真正可替代美元的貨幣———歐元正在迅速成長。雖然目前歐元只占世界外匯儲備的四分之一(美元占三分之一)，但據世界銀行報告稱，2006年12月中全球流通的歐元紙幣為6280億歐元，而美元紙幣則為7600億美元，僅折合5850億歐元。另據國際清算銀行報告稱，2006年末以歐元發行的未償付債務余額價值約占全球45%，而以美元發行的未償債務余額只占37%。由此可以看出，歐元在國際金融市場上對美元的擠出效應已非常明顯。據分析，歐元將在未來10—15年內取代美元成為世界最主要的儲備貨幣。美元加速貶值，只會縮短這個進程。

　　以上三個條件，是過去美國實施美元貶值策略讓世界為其買單時所從未遇到過的。如果美元失去世界外匯儲備的主導地位，不僅會導致美國政治力量的喪失，其唯一超級大國的地位也將由此轉向衰落。美國絕不會容忍這一局面的出現，所以美聯儲也就絕不敢讓美元價格“自由落體”。

　　對美國次貸危機發展趨勢的初步判斷

　　首先，應當充分認識美國次貸危機的嚴重性。現在是整個美國金融體系的核心出了問題，而這某種程度上也正是全球經濟的核心。前幾個月，由于各國央行大量注資，有關金融機構也安排了相應撥備，次貸債在財務上有了一定緩解。但由次貸引起的這場金融危機，還遠遠沒有見底。就次貸本身來說，關鍵還是要看美國的房價。

　　其次，也要看到，美國的實體經濟層面總體尚屬正常，美國政府和貨幣當局還有很多宏觀調控的手段，美國市場又是世界上最成熟的市場，仍有較強的自我調節能力。特別是美聯儲一反自由市場經濟的信條，斥巨資救市；財政部也出面收購、托管瀕臨破產的金融機構，相信會有一定效果的。與此同時，美國長期以來實行國際投資多元化戰略以分散風險，并到處設置貨幣陷阱，尋找替罪羊。去年9月以來，美國采取大幅降息和弱勢美元的戰術，客觀上早已讓發展中國家及歐日各國為其買單了。此外，除了經濟手段，美國還可以利用地緣政治、意識形態、輿論宣傳等手段來緩解危機。

　　最后，應該看到，次貸危機的高峰期將發生在今年的第二、第三季度，因為這正是次貸債券的還款高峰期。在這期間，雖然有時會出現一些利好消息，局勢出現某種反彈，但更多的會不斷傳出壞消息，有的甚至讓人膽戰心驚。這不，剛看到美國一季度經濟增長率好于市場預期的負增長，人們略緩了一口氣，7月份就同時傳出了大型房屋貸款銀行印地麥克銀行倒閉并由美國聯邦政府接管，以及美國最大的兩家住房抵押貸款機構房利美和房地美因傳出巨額虧損消息，股票開盤即遭腰斬的重大事件。

　　另外，就連在歷次金融危機中充當“救世主”角色的國際貨幣基金組織這一次也自身難保。4月8日，國際貨幣基金組織表示，計劃在未來幾年中出售403.3噸黃金，同時裁員15%，以穩定資金儲備和減少業務調整引發的財務虧損。這是國際貨幣基金組織1945年成立以來從未發生過的事情。

　　從以上情況來看，美國次貸危機不僅沒有見底，而是正處在發酵期。目前國際金融市場情況總體上持續惡化，不論債券、股票或貨幣交易市場，都沒有好轉的跡象。最樂觀的預計是，如果能頂過這半年，到今年第四季度末或許會出現轉機，美元也可能適度轉強。美聯儲加息之日，便是這種局面開始出現之時。但如果處理得不好，也可能給美國乃至世界經濟帶來嚴重后果。

　　(作者：李德水；系上海交通大學經濟學院名譽院長、兼職教授，全國政協經濟委員會副主任，國家統計局原局長)