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　　經濟政策效果初顯 流動性或面臨微調

　　——專訪中投證券研究所所長孫懷宇

　　“今年A股市場的主要影響因素依然源自國內，包括流動性、政策以及經濟周期，它們才是真實而持久的驅動力。”在接受中國證券報記者專訪時，中投證券研究所所長孫懷宇表示，短期內信貸“急剎車”的可能性不大，但市場二季度的向上動力能否持續仍待觀察，投資者可以根據宏觀數據的變化，靈活地選擇操作策略。

　　中國證券報：您覺得當前信貸增長的趨勢能不能持續下去，央行近期會不會采取“急剎車”的措施？

　　孫懷宇：對于流動性，我認為短期內急劇萎縮的可能性不大，但確實存在一定的變數。我們觀察到目前央行已經有所動作，比如說延長了國債回購的期限，最近幾周也有較大的回籠資金跡象。我們認為央行可能會在二季度以微調的方式進行信貸控制和流動性回收。但從整個經濟形勢來看，目前工業增加值還在9%以下，仍處于一個比較低的水平。在工業增加值恢復到10%或者更高的水平之前，我們認為信貸控制的力度不會顯著加大，畢竟各項政策的出臺都是為了刺激實體經濟的回升。因此，雖然流動性對股市的上推力會逐步減弱，但短期內依然會對市場施加較強的支撐作用。

　　中國證券報：對于市場中短期的走勢您怎么看？哪些因素對市場影響較大？

　　孫懷宇：影響二季度市場的因素主要有兩個：一是流動性，另一個是“政策景氣”。我所說的“政策景氣”，主要是指前期四萬億投資等經濟刺激政策所帶動的實體經濟復蘇。對于這個因素，一季度主要體現在預期上，二季度則將進入“效果檢驗”階段。“政策景氣”的“效果檢驗”要從需求、產出和盈利三個層面來看。目前需求層面已經有好的跡象，像投資是超預期的，一季度由政府主導的交通運輸、公用事業等投資，完全彌補了房地產投資大幅萎縮的負面影響。產出層面因為“去庫存”可能會滯后于需求回升，但三月份新公布的工業增加值反彈迅速，開始給市場增添信心。企業盈利層面是最后體現的，現在還未見轉折，需要進一步跟蹤，特別是上市公司的毛利率和盈利增速的變化。總的來講，進入四月以來，“效果檢驗”的數據較為正面，所以中短期經濟和股市延續向上態勢是大概率事件，除非流動性突然大幅緊縮，但這種可能性我們認為較小。

　　隨著時間的推移，除了持續跟蹤并檢驗“政策景氣”(尤其是盈利層面)外，市場將逐步增強對“民間景氣”的重視度，也即民間需求(私人需求)的復蘇。畢竟，此次“熊”“牛”轉折的關鍵，在于民間需求能否從短期補位的政府投資手中順利“接棒”。此外，隱含在全球流動性寬裕中的通脹風險，以及由此引發的貨幣政策調整，也將影響市場的遠期表現。也就是說，從中長期看，仍要時刻警惕市場出現較大的震蕩。

　　中國證券報：您對投資者當前的投資策略有哪些建議？具體投資行業和品種上應如何選擇？

　　孫懷宇：現在的投資思路是，戰略上應避免過度保守，戰術上應避免陷入僵化。目前市場已經調整到了一個估值相對合理的區位，雖說經濟前景依然看不真切，但繼續惡化的可能性并非明顯壓過轉而向好的概率。在這個時候，根據自己的風險承受度來和市場保持接觸，選擇適合自己的投資品種，保持一定的倉位，是必要的。在參與的同時，考慮到前面提到的各種變數，戰術上就不能僵化，而是要“且看且戰”。具體體現在，一是要持續關注需求、產出、盈利三個層面的景氣變化，權衡倉位的增減；二是要不斷篩選與優化投資標的。

　　由于“政府景氣”依然是市場上漲的主要動力，所以在投資標的的選擇上，現階段仍可配置受益于政府投資，近兩年增長確定性較高的板塊和個股，像鐵路、基建、電網等。如果對經濟復蘇的信心較強，而且能夠承受更多的波動與沖擊，房地產、銀行等強周期性行業也是值得關注的，因為一旦民間需求觸底反彈，經濟轉入持續復蘇的話，強周期行業肯定是第一輪受益的。在消費類行業中，醫藥的機會更突出些，因為它是最純粹的必需品，加上有著醫療體制改革的因素，是兼具短期確定性和長期潛力的品種。特別是在市場沒有明顯的投資方向、各方面都比較平淡的時候，類似醫藥板塊這類增長穩定、β值比較小的行業是很好的投資選擇。

　　普通投資者一定要慎重對待概念性股票，除非你是一名能夠洞察市場行為與“時尚”的心理學大師。否則的話，盡管有可能在某次炒作參與中賺了不錯的收益，但遲早會以同樣的方式損失掉。一定要關注投資標的的基本面變化以及與其關聯的行業與宏觀經濟指標變化。即使是做長期價值投資，跟蹤、檢驗以及策略調整也是不可或缺的。

　　中國證券報：近期國內外股市震蕩劇烈，您對國際經濟形勢和海外股市怎么看？海外市場近期會對我國股市產生較大影響嗎？

　　孫懷宇：目前全球信貸市場在各國政府的強力干預下表現較為穩定，但實體經濟仍未邁入明確的復蘇通道。美國的消費數據在2月份有積極表現，但最新公布的3月數據又重新低于預期，這也表明國際經濟仍處于尋底階段。在此背景下，雖然近期我國的PMI出口指數環比逐月改善，市場也開始憧憬出口反轉，但未來仍可能反復波折。

　　此外，美國和歐盟為刺激經濟而采取的貨幣與財政政策，也將通過美元匯率、大宗商品價格等管道影響中國的經濟與證券市場，如再次積聚輸入性通脹的風險、有色金屬等資源股板塊表現強勁等。但我們認為美元在“定量寬松”貨幣政策下的階段性貶值，可能會在下半年經濟有所復蘇后結束。

　　而在資本管制的背景下，加之國內上市公司的國際化聯系整體不顯著，A股市場與海外市場并不存在同步聯動的必然基礎。所謂海外市場走勢對A股的影響，很多時候未必真的存在因果關系。今年A股市場的主要影響因素仍然是流動性、政策以及經濟周期，這些是投資者要時刻關注的焦點。(記者 馬慶圓)