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　　在全球金融和經(jīng)濟危機的背景下，中國經(jīng)濟的投資快速增長是可以理解的：無論是從短期的經(jīng)濟周期來看，還是從長遠經(jīng)濟角度的資產(chǎn)配置安排來看都是合理的。問題的關(guān)鍵在于：什么是中國巨額固定資產(chǎn)投資所面臨的機會成本。我們認為，這一機會成本即是投資美國國債的總回報。中國巨額國民儲蓄該如何做出投資決定便成為了當(dāng)下關(guān)鍵問題所在，簡言之就是該“投資造鐵路”還是“購買美國國債”。

　　鑒于市場對美國國債普遍不看好，我們認為基礎(chǔ)設(shè)施投資是一個配置中國國民儲蓄的更好出路，尤其是當(dāng)經(jīng)濟周期的狀況要求能夠在相對較短時期內(nèi)保證國內(nèi)需求強勁增長的時候。

　　投資高增長＝過度投資？

　　在迅猛的固定資產(chǎn)投資推動下，中國經(jīng)濟正在呈現(xiàn)強勁反彈。但隨著嚴重衰退風(fēng)險的減退，越來越多的市場觀察家開始對中國的“過度投資”表示擔(dān)憂。他們認為，這只會進一步加劇中國和全球經(jīng)濟的失衡。

　　事實上，盡管全球經(jīng)濟處于衰退之中，中國固定資產(chǎn)投資依然出現(xiàn)了加速增長，增幅從2008年四季度的23%上升至2009年第二季度的36%。對于過度投資的擔(dān)心是基于這樣的論斷：受全球經(jīng)濟嚴重衰退的影響，外部需求大幅萎縮，從而導(dǎo)致中國產(chǎn)能過剩，因而新的投資只會使問題變得更加嚴重。

　　雖然這種擔(dān)心不無道理，但我們相信“魔鬼藏在細節(jié)之中”。首先，迅猛的固定資產(chǎn)投資是政策用以應(yīng)對目前這場自“大蕭條”以來最嚴重的經(jīng)濟衰退的刺激計劃的一個重要組成部分。這一經(jīng)典的凱恩斯主義政策反應(yīng)的力度前所未有，尤其是當(dāng)事實證明短期內(nèi)刺激中國的私人消費十分困難之時。在我們看來，任何不考慮這一背景而空談過度投資都將于事無補。

　　其次，投資的迅猛增長主要是由基礎(chǔ)設(shè)施投資，而非深陷產(chǎn)能過剩之苦的制造業(yè)投資推動的。事實上，過去幾年中，基礎(chǔ)設(shè)施投資一直遠遠落后于其他類型的投資。此外，投資項目主要包括鐵路、地鐵、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟適用房以及地震災(zāi)區(qū)的重建，這與10年前亞洲金融危機期間的基礎(chǔ)設(shè)施項目有著較大的區(qū)別。這兩輪大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資都在短期外需出現(xiàn)負增長的情況下，大大刺激了國內(nèi)需求，但它們的中期影響卻有著較大的差異：亞洲金融危機之后的投資為之后中國制造業(yè)以及出口的起飛奠定了基礎(chǔ)；當(dāng)前的這一輪基礎(chǔ)設(shè)施投資則有助于推動城市化，并為未來幾年潛在的消費熱潮奠定基礎(chǔ)。

　　再次，許多人擔(dān)心過度投資是基于這樣的想法：投資是派生需求(如投資建立一個工廠生產(chǎn)各種消費制成品)，而非最終需求(如消費者對各種消費制成品的需求)，私人消費或出口等最終需求不振也將導(dǎo)致投資需求的不振。然而，在地鐵、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟適用房等與城市化相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，派生需求和最終需求之間的界限會變得模糊。我們認為，對于像中國這樣一個快速增長的低收入國家而言，這些需求本質(zhì)上屬于最終需求，因為除了食品和衣服之外，隨著收入水平的提高，人們同樣需求快速、便捷的出行。

　　“沒有出路的橋”？

　　但是，難道中國的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不存在產(chǎn)能過剩嗎？現(xiàn)在的中國不正像20世紀90年代的日本一樣，正在架設(shè)許多“沒有出路的橋”嗎？我們認為，這些擔(dān)憂不是完全沒有根據(jù)，但同樣有許多理由使我們不能草率地得出中國存在巨大基礎(chǔ)設(shè)施過剩的結(jié)論。

　　第一，基礎(chǔ)設(shè)施是公共或半公共產(chǎn)品，其經(jīng)濟價值不能簡單地根據(jù)商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)評判�；�礎(chǔ)設(shè)施項目對經(jīng)濟的貢獻，反映在其對其他經(jīng)濟部門的生產(chǎn)效率和盈利能力的改善上，因此更合適的衡量方法應(yīng)當(dāng)是經(jīng)濟的總體生產(chǎn)率，即全要素生產(chǎn)率(TFP)的提高。有關(guān)這一主題的學(xué)術(shù)研究共識是：過去十年間，中國的全要素生產(chǎn)率增長相對較快，已經(jīng)成為GDP增長的一個重要貢獻因素。

　　第二，我們認為，將中國這樣的低收入、高增長的經(jīng)濟體的基礎(chǔ)設(shè)施使用率與G3這樣富裕、低增長的工業(yè)化經(jīng)濟體進行靜態(tài)比較，本身具有很大的誤導(dǎo)性。特別是多年來基礎(chǔ)設(shè)施的投資不足已經(jīng)被公認為是那些經(jīng)濟體所面臨的一個主要挑戰(zhàn)。

　　第三，靜態(tài)地比較中國當(dāng)前的投資熱潮與日本在20世紀90年代的經(jīng)歷也顯得很牽強。20世紀90年代，日本的人均GDP達到35000美元，城市化率達到80%；而2008年，中國的人均GDP尚不到日本當(dāng)年的十分之一，城市化率只有45%。我們認為，雖然20世紀90年代日本建造的一些“沒有出路的橋”迄今為止可能都沒有派上用場，但中國目前的任何一座潛在的“沒有出路的橋”，幾年后都可能會發(fā)現(xiàn)確有出路。

　　第四，更有意義的國與國比較，應(yīng)當(dāng)是對其資本-勞動比進行的比較。目前中國的資本-勞動比遠低于工業(yè)化經(jīng)濟體，表明投資尚有較大的向上擴張空間。在這種情況下，一個關(guān)鍵的問題是：如果由于中國投資的持續(xù)高速增長，其達到工業(yè)化經(jīng)濟體同等的資本-勞動比所需的時間短得多，這是否說明中國存在過度投資？在我們看來，答案尚不確定。

　　投資的機會成本

　　眼下一個更具相關(guān)性的問題是：如果不用于龐大的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目，錢應(yīng)當(dāng)怎么花？換句話說，中國的固定資產(chǎn)投資項目的機會成本到底是什么？

　　鑒于中國龐大的國民儲蓄率，從經(jīng)濟全局的角度出發(fā)，這些儲蓄只有三種花法：國內(nèi)實物資產(chǎn)、海外實物資產(chǎn)、海外金融資產(chǎn)。中國對資本的流出保持著嚴格的管制，在其海外資產(chǎn)中，約有70%為同一個最大的投資者——中央銀行用投資方式持有的官方外匯儲備資產(chǎn)。此外，我們預(yù)計，中國官方外匯儲備中，約有65%-70%投資于美元資產(chǎn)，主要是美國國債。因此，從經(jīng)濟全局的角度來看，我們認為國內(nèi)固定資產(chǎn)投資(或國內(nèi)實物資產(chǎn)的形成)的邊際機會成本，應(yīng)當(dāng)?shù)扔诿绹鴩鴤�的總體收益率。簡而言之，當(dāng)前對中國是否存在過度投資的辯論可以歸結(jié)為：是“在國內(nèi)修建鐵路”還是“購買美國國債”這一投資決策問題。

　　鑒于市場一致看淡美國國債，中國龐大的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目的機會成本可能相當(dāng)?shù)停蝗绻�考慮到人民幣對美元的潛在升值因素，這一成本甚至可能為負數(shù)。鑒于這樣的機會成本，我們認為將中國的國民儲蓄用于基礎(chǔ)設(shè)施投資是一種更好的選擇，尤其是當(dāng)經(jīng)濟周期的狀況要求能夠在相對較短時期內(nèi)保證國內(nèi)需求強勁增長的時候。

　　從另外一個角度來看，有關(guān)“修建鐵路還是投資美國國債”的辯論同樣也是有意義的。公平地說，盡管中國官方外儲資產(chǎn)的收益率備受關(guān)注，但這些資產(chǎn)的主要目的不是獲得投資收益，而是防止內(nèi)部和外部因素對宏觀經(jīng)濟的沖擊。到目前為止，中國龐大的外匯儲備很好地實現(xiàn)了這一目的。不過，由于目前中國的外匯儲備已經(jīng)大于實現(xiàn)這一目的的必要規(guī)模，我們認為，應(yīng)當(dāng)更多關(guān)注外匯儲備的投資收益這一面。

　　鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施投資的短期收益可能會比較低，但它們會產(chǎn)生巨大的正外部效應(yīng)。我們將這一正外部效應(yīng)視為由于中國持有龐大的官方外匯儲備，從而保持了金融的總體穩(wěn)定，提高了應(yīng)對外部沖擊的承受能力而帶來的巨大好處。在此背景下，鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施項目不僅可以產(chǎn)生投資收益，而且還可以像龐大的官方外儲一樣產(chǎn)生正外部效應(yīng)。

　　傳導(dǎo)效應(yīng)積極

　　除了在嚴重的經(jīng)濟衰退中刺激增長這一顯而易見的好處外，高質(zhì)量的基礎(chǔ)設(shè)施作為一種強大的投資，還將使其他經(jīng)濟部門獲益。基礎(chǔ)設(shè)施項目本身可能利潤可觀，也可能短期內(nèi)無利可圖，但是其對其他經(jīng)濟部門所產(chǎn)生的正外部效應(yīng)，將通過提升生產(chǎn)效率和盈利能力等方式被私營部門內(nèi)部化。例如，一個新的城市地鐵系統(tǒng)即便是短期內(nèi)無法盈利，也可能提升該城市的內(nèi)在價值以及周邊的房地產(chǎn)價格。

　　當(dāng)短期的周期性經(jīng)濟形勢恢復(fù)正常之后，以強勁的投資應(yīng)對周期性下滑的必要性可能會減弱。但是，居高不下的國民儲蓄率意味著，通過進一步放開資本賬戶，鼓勵用儲蓄進行對外投資，可能是下一步合乎邏輯的選擇。在這方面，我們注意到政策最近宣布了一系列措施，鼓勵中國企業(yè)直接對外投資。除了直接投資之外，我們認為通過合格的國內(nèi)機構(gòu)投資者(DQII)以及合格的國內(nèi)個人投資者(QRRI)，進一步放寬對外投資也可能被考慮。(摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家 王慶)