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　　不久前出爐的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)顯示，截至2009年末，中國國家外匯儲(chǔ)備余額為23992億美元，同比增長23.28%。2009年全年國家外匯儲(chǔ)備共增加4531億美元，其中第四季度新增1266億美元，前三季的增量分別為77億美元、1779億美元和1510億美元。

　　分析人士認(rèn)為，由于2009年外匯儲(chǔ)備新增額度遠(yuǎn)高于當(dāng)期外貿(mào)順差和外商直接投資之和，因此外匯儲(chǔ)備中不可解釋的短期資本流入超過1600億美元。即便刨除美元對(duì)其他攬子貨幣貶值因素和外匯儲(chǔ)備投資收益，中國2009年新增外匯儲(chǔ)備中無法解釋的短期資本流入也將在千億美元左右。

　　但是與社會(huì)公眾的擔(dān)憂相比，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的看法顯然更為謹(jǐn)慎。瑞銀證券亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德森就在最近的分析報(bào)告中認(rèn)為，投資者對(duì)于熱錢流入的擔(dān)憂顯得過于敏感。

　　“熱錢”流入規(guī)模比預(yù)想中小

　　安德森在研究報(bào)告中表示，其最近在與客戶的討論中，注意到投資者熱衷于這樣一種假定，即中國受到快速流入的外部“熱錢”的威脅———而這種流入不但會(huì)使得貨幣供應(yīng)量以及貨幣政策難以拿捏；而且會(huì)促成人民幣的潛在大幅升值(圖3、4)。

　　2009年的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)變動(dòng)在一定程度上支持這些投資者的看法。中國2009年外匯儲(chǔ)備增加了4530億美元———而這是在出口大幅下跌、外部環(huán)境動(dòng)蕩之下取得的。如此大的增幅背后，市場(chǎng)對(duì)于資本流入成為外儲(chǔ)增長主要推動(dòng)力的擔(dān)憂不可能不升溫。

　　安德森認(rèn)為，如果仔細(xì)分析外匯儲(chǔ)備增量的細(xì)項(xiàng)，市場(chǎng)對(duì)于“熱錢”的擔(dān)心卻顯得過慮。

　　他援引瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤的分析認(rèn)為，與普遍的印象相反，2009年絕大部分的外匯儲(chǔ)備增量來自于經(jīng)常賬戶盈余和外商直接投資，而非“熱錢”流入。汪濤認(rèn)為，估計(jì)2009年全年外貿(mào)順差和中國龐大儲(chǔ)備資產(chǎn)的利息收入占到了全部外匯儲(chǔ)備增量的75%，而其他資本流入(剔除外商直接投資和由于匯率波動(dòng)而造成的儲(chǔ)備資產(chǎn)估值變動(dòng))在全部外匯儲(chǔ)備增量中的比重不到10%。

　　“盡管從2008年的3000億美元降至2009年的2000億美元(海關(guān)統(tǒng)計(jì)口徑)，中國的外貿(mào)順差仍相對(duì)較為韌性，有兩個(gè)重要原因：第一，中國的外貿(mào)中大約有一半是加工貿(mào)易，其在中國創(chuàng)造的增加值很小。當(dāng)這類出口下滑時(shí)，對(duì)加工貿(mào)易所需原料部件的進(jìn)口也會(huì)下滑，從而對(duì)凈出口帶來的最終影響較小；第二，由于全球大宗商品價(jià)格下跌，中國的貿(mào)易條件獲得了巨大改善，從而限制了外貿(mào)順差的跌幅。”汪濤在最近的分析報(bào)告中表示。

　　預(yù)期改變或致熱錢流出

　　而在另一方面，隨著全球金融市場(chǎng)預(yù)期的改變，資本流動(dòng)的方向也開始呈現(xiàn)不確定性。

　　長期追蹤2150億美元離岸亞洲基金的機(jī)構(gòu)EPFR G lobal上周五表示，截至上周，盡管全球新興市場(chǎng)股票基金共吸引資金7.48億美元，但亞洲除日本外股票基金僅占其中的2900萬美元。“根本原因是投資者憂慮中國將推出更多措施抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，中國相關(guān)的基金出現(xiàn)資金流出，這已經(jīng)是投資者連續(xù)第18周將資金抽離專注于中國股票的基金。”EPFRG lobal稱。

　　根據(jù)EPFR G lobal數(shù)據(jù)，美國和歐洲股票基金資金仍在流出，而日本卻替代中國成為資金“新寵”，股票基金已于過去七周內(nèi)持續(xù)凈流入。

　　一家股份制銀行零售部高級(jí)分析師認(rèn)為，從目前市場(chǎng)的走勢(shì)或許可以看出“熱錢”動(dòng)向的冰山一角。

　　“2009年四季度，市場(chǎng)頑強(qiáng)抵抗，始終未能深跌的第一功臣，就是熱錢。新年伊始，我們發(fā)現(xiàn)美元走強(qiáng)之勢(shì)再起，港幣兌美元匯率在地板上趴了快一年之后，開始返身向上。熱錢流出的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)出來，值得高度關(guān)注。”該分析師認(rèn)為。

　　盡管短期波動(dòng)引發(fā)擔(dān)憂，但汪濤認(rèn)為從長期看，除非未來發(fā)生重大變故，2010年中國外匯資產(chǎn)至少還會(huì)再增長4000億美元。

　　“這一預(yù)計(jì)是基于：我們預(yù)測(cè)人民幣將在2010年下半年開始逐步升值、外貿(mào)順差略微縮小、外商直接投資增加并且其他資本持續(xù)流入，以及對(duì)資本流動(dòng)的控制不會(huì)大幅收緊。”汪濤表示。

　　但她也強(qiáng)調(diào)，盡管預(yù)計(jì)出口將會(huì)有兩位數(shù)增長，但進(jìn)口金額的增速將會(huì)由于進(jìn)口價(jià)格復(fù)蘇更為強(qiáng)勁而超過出口。因此，雖然今年凈出口將對(duì)G D P實(shí)際增長率有正的拉動(dòng)作用，但外貿(mào)順差將會(huì)比2009年有所減少。

　　而這意味著，資本流入仍將進(jìn)一步穩(wěn)步增長。中國更好的增長前景、人民幣升值預(yù)期重新抬頭，以及境外較低的利率水平，這些因素已經(jīng)并將繼續(xù)導(dǎo)致更多的外商直接投資和其他資本流入。

　　貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)

　　而這一持續(xù)的外匯流入態(tài)勢(shì)，無疑將對(duì)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。

　　汪濤認(rèn)為，如何對(duì)沖大規(guī)模的外匯流入以維持適度的貨幣供給環(huán)境，以及如何在一個(gè)更加不確定的全球金融市場(chǎng)中合理配置日益增長的外匯資產(chǎn)，將成為2010年中國貨幣政策面對(duì)外儲(chǔ)流入的兩大主要挑戰(zhàn)。

　　“當(dāng)外匯流入時(shí)(通過外貿(mào)順差或資本流入)，中國政府必須用人民幣買入外匯以避免人民幣升值，這一過程會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣供給。要避免貨幣供給過于寬松，央行就必須通過發(fā)行央票或提高銀行存款準(zhǔn)備金率等來對(duì)沖外匯購買。我們認(rèn)為最近這次50個(gè)基點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)主要就是為了回收外匯流入所創(chuàng)造的流動(dòng)性。”汪濤稱。

　　汪濤稱，如果外匯如所預(yù)期的那樣持續(xù)大規(guī)模流入，人民銀行就需要發(fā)行更多的央票并且(或者)再次提高存款準(zhǔn)備金率。但是面臨的問題在于，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率通常被認(rèn)為是貨幣政策全面收緊的工具，因此央行可能不能及時(shí)和盡其所需使用存款準(zhǔn)備金率。理論上講，中國可以繼續(xù)無限地進(jìn)行對(duì)沖地外匯市場(chǎng)的干預(yù)——— 在保持人民幣名義價(jià)值穩(wěn)定的同時(shí)積累外匯儲(chǔ)備，并通過提高存款準(zhǔn)備金率來防止銀行過度放貸。而且這種操作是有成本的，包括給央行和銀行體系帶來的金融成本、相對(duì)貿(mào)易伙伴國失去的政治資本，以及更重要的，由于資本價(jià)格低廉和相對(duì)價(jià)格扭曲而可能造成的資源錯(cuò)配。

　　綜合各種因素，汪濤預(yù)計(jì)未來一年中政府在面對(duì)資本流入可能動(dòng)用的政策順序是：(1)通過發(fā)行央票和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來加大對(duì)沖力度；(2)在2010年下半年重新開始讓人民幣逐步升值；(3)繼續(xù)鼓勵(lì)境外直接投資，尤其是對(duì)資源和能源領(lǐng)域的投資，并且逐步放寬境外證券投資；(4)由于流動(dòng)性仍然充裕并且擔(dān)心加息會(huì)吸引更多的資本流入，政府將更多地依賴于直接信貸控制：(5)逐步調(diào)整國內(nèi)要素成本，從而使實(shí)際匯率相較于名義匯率更快地升值。(張曉華）