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　　盡管中央多次重申延續積極財政政策和適度寬松貨幣政策，但快速上漲的資產價格使得市場擔憂通貨膨脹有可能卷土重來，宏觀政策發生重大轉向。對此，中金公司首席經濟學家哈繼銘表示，下半年雖然投資比重將會下滑，但消費和出口將會為GDP作出更多的貢獻，預計全年GDP將增長8.2%。他建議在通脹苗頭出現之時必須調整政策，由于下半年經濟增速有望達到9.3%，11月CPI有可能由負轉正，預計年底宏觀政策將發生微妙變化。

　　中國證券報：7月宏觀經濟數據出爐，新增信貸3559億元，創下新低，未來經濟局勢將如何演繹？促進經濟增長的結構會發生什么變化？

　　哈繼銘：回顧上半年的經濟局勢，在刺激政策的帶動下經濟強勁反彈，GDP增長速度達到7.1%。但從增長動力分配來看，我們認為這是一個依靠投資“單引擎”拉動的市場，上半年增速高達33.6%的固定資產投資是經濟增長主要引擎。最新公布的7月份宏觀數據中投資和工業生產低于預期，顯示經濟上行趨勢不變，通縮仍在加劇，因此政府當前的重點在于鞏固既有經濟成果，而非急于改變政策方向。

　　展望下半年和明年上半年中國經濟發展趨勢，我們預測今年“保八”目標的完成沒有懸念，下半年經濟增速可能達到9.3%，全年有望達到8.2%。明年的增速會高于今年，達到8.6%。

　　拉動經濟增長的三駕馬車對經濟貢獻將更加平衡，投資比重將會下滑，消費和出口將會為GDP作出更多的貢獻。2009年上半年，政府投資拉動經濟增長了3個百分點，預計下半年這一數字將減少為2.1個百分點，明年將僅有0.3個百分點的貢獻；非政府投資方面對GDP的貢獻預期變動不大，在3.2-3.3個百分點之間；消費的貢獻會增加，今年上半年拉動增長3.8個百分點，明年的貢獻將達到4.3個百分點；凈出口今年上半年下拉GDP2.9個百分點，預計明年會貢獻0.7個百分點。

　　由于政府投資大幅放緩，整體投資增速回落，上半年主要依靠政府投資的局面能否持續值得考慮，下半年則要看房地產投資拉動，這個過程中投資結構會更加平衡。

　　眼下房地產銷售面積大于建設面積，這會支撐并推動房價，并導致開發企業熱衷拿地，新開工項目會進一步增多，這為未來投資速度加快奠定基礎。也意味著私人部門投資將會好轉。預計房地產銷售的強勁復蘇將推動明年房地產開發投資增長25%，而出口增長恢復至8%帶來的乘數效應將拉動制造和采礦業投資8個百分點，兩者合計將帶動私人投資9.8個百分點。

　　出口方面，我們估算外部消費有望從今年下滑2.3%的水平在明年轉為增長1%，這將推動中國實際出口上升20個百分點，從今年的-12%升至明年的8%。并導致凈出口對GDP的貢獻由今年的-1.6個百分點上升至明年的0.7個百分點，出口相關板塊有望受益。而房地產市場也將拉動裝修材料、家電等行業的消費，未來消費行業也會繼續平穩上升。

　　中國證券報：很多人認為是通脹預期推動了股市和樓市的節節上升，您認為我國什么時候有通脹之憂？主要有哪些主導因素？

　　哈繼銘：現在資產價格泡沫的風險正在上升，通脹預期抬升。中國面臨的通脹壓力來自兩個方面，一是貨幣寬松，二是熱錢重新流入。與上一輪資產價格泡沫主要源于外因不同，這一次內因的關聯性可能更大，眼下中國貨幣條件處于歷史最寬松水平，M2與名義GDP之間的差接近25個百分點，創下歷史記錄，但實際上市場上并不需要那么多錢。

　　寬松的貨幣供給抬高了通脹預期，中國過去的通脹周期都呈現出典型的“股價漲、樓價漲、物價漲”三部曲特征：資產價格上揚往往出現在通脹預期提升，但實際物價上漲尚未出現之際。通常資產類別中最靈活易變的價格———股價首先上揚，隨后通脹預期促使購房需求提前預支，推高樓價。未來財富效應和買房后關聯支出將推動消費，導致物價上漲，那時，貨幣當局將開始收緊流動性。政策收緊的初期，新興市場資產價格往往仍有一波“最后的瘋狂”，因為加息等措施可能短期內加大國內外利差，貨幣升值預期吸引更多資金流入。

　　外部因素來看，目前美、日等發達國家大幅降息，達到或接近零利率，加上美國印鈔買債的數量型放松措施都使得美元面臨貶值壓力，美國M2同GDP增速之差超過10%，這些因素帶動全球“放松”，為投資者提供了充裕的流動性子彈，流動性“水位向上”。但中印等新興市場經濟增速降幅顯著低于發達國家，雙方的經濟增速差距擴大，流動性開始向新興國家傾斜：我們統計了流入我國難以解釋的資金數量，去年四季度這部分資金為負的200多億元，今年這部分資金增長超過1000億元。這意味著近期大量國際短期資金傾斜進入中國，這些表現與90年代初期非常相似，只是現在美國利率更低，貨幣增速更快，全球經濟失衡比那時候更嚴重。新興市場資產價格已有重現90年代泡沫的端倪，比如今年以來金磚四國包括印尼的股市上漲幅度在全球都是居前的。

　　正是上面的因素，加上在經濟潛在增速結構性放慢的局面下，今年的經濟刺激力度較大，使產出缺口幾乎為零，這些因素未來將推高物價。雖然制造業產能過剩的壓力懸而未決，但我們的食品在CPI中的占比更大，國內豬價目前已跌至成本線以下，豬價上漲可能卷土重來，部分地區水價、電價等公共服務價格也在上漲。均衡后，今年的CPI整體水平在-0.5%,預計明年是3.5%-5%，中國的通脹會早于美國出現。

　　中國證券報：通脹可能會卷土重來，您認為政策上應如何應對？

　　哈繼銘：我們觀察發現，2009年美國仍處于通縮之中，預計2010年溫和通脹0.5%-1.3%，直至2011年才顯著上升至1.1%-3.1%。從歷史上看，美國幾乎從未做到在貨幣大幅擴張或是大幅降息之后及時退出而避免通脹，也從未在債務大幅上揚或美元顯著貶值后避免通脹，因此寄希望于美國政策及時關緊流動性的“水龍頭”來避免通脹如水中撈月。

　　這時候中國該怎么辦？新興市場自己的調整受到太多約束，沒法隨心所欲的調整，在熱錢流入之際并不敢加息，貨幣政策受到有效匯率的牽制。此外還出現了一個新的牽制，很多新興國家都使用了財政刺激手段搞基礎建設，這都是中長期投資，很難叫停。騎虎難下，最安全的地方是老虎背，別下來。

　　只要今年“保八”的任務完成，明年必然會防止通脹。但是什么時候把握？我認為在中國通脹苗頭起來的時候必須調整政策。由于翹尾因素影響，7月份CPI仍然為負，但未來數月翹尾因素負效應會逐步減弱。我們預計，今年11月份CPI將發生質變，由負轉正，加上四季度GDP有可能從8%轉到9%，這些因素都需要關注。年底經濟工作會議將要召開，預期這時候政策會發生一些微妙的變化，并可能會引起市場的反應。(蔡宗琦)