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　　本次油價上調基本到位

　　如果依據自2009年以來官方公布的價格調整依據，那么，在5月31日調整后的汽油6130元/噸、柴油5390元/噸，對應的可保證一定利潤的完全成本的原油價格為57-58美元/桶，而這三、四周以來原油價格基本如我們所料的圍繞70美元/桶進行盤整，計算得均價大致在68-69美元/桶，價格波動在20%左右。

　　據中石化體系相關公司可以得到當前大致有1噸原油可得到156kg汽油，370kg柴油，43kg煤油，124kg輕油，約50kg-80kg的石蠟和潤滑油，約145-180kg的瀝青，其他石油焦、尾氣、硫磺等少許。按當前價格計算，大致噸原油平均煉制主要產品的價值為5440.5-5830.5元，如加上尾氣、硫磺、蒸汽等，大致為5500-6000元。我國原油煉制由于設備所限，大多以輕質原油為原料，而且對外依存度高，需大量進口，同時份額油相對有限，現貨貿易量比重較大，故我們以現貨OPEC價格為準，核算近期4-5月份也就是5月底調整依據的原油價格大致在2900元/噸，而由于亞洲溢價的因素，具體價格可能在3000-3200元左右(當前經濟低迷下，作為大客戶的中國具有較強議價能力，這一溢價因素或不明顯)。參考6月26日波斯灣至新加坡的運價，大致每噸海運成本在75元/噸左右。因此全進口模式下的到岸原油成本在3150元/噸，原油煉制操作成本大約為130元/噸，價差大致在2500元/噸-2600元/噸左右。

　　三大石油公司中，只有中石化沒有能力自給原油，當前對外依賴大致65%-67%，原油高漲的前幾年一度超過70%，自給部分成本考慮到合理利潤也僅有50美元/桶左右，這樣考慮到合理利潤條件下的自給的原油成本在2360-2425元/噸，但是它們產出也較低，大致噸產出價值在5200元/噸左右，價差在2800元/噸，這樣以全進口差價為2500元/噸來計算，考慮到合理利潤條件下的原油(產出-成本)的價差大致為2600元/噸。

　　同時三大石油公司幾乎壟斷中國原油生產，而中國石油生產商甚至進口商都是國字號，中國石油每年都會提供很大一部分原油給中國石化，如果將這部分考慮進去，那么最樂觀的以國內行政力量干預調配，參考我國原油對外依存度，那么像中石化這樣的公司平均來看也能滿足自用的50%，而如果認為在行政干預下，其他供油方也只能享受合理利潤下的50美元/桶的油價，那么原油(產出-成本)的價差為2650元/噸左右，而這樣的調配活動是不可能的，但是作為一個全社會的核算是有其價值的。

　　當然，這里放大油價最大程度保住收益，是任何一個正常企業的正常行為，因此我們認為至少在所謂成品油定價機制中，給予這些核算中最有利于生產商的核算模型，也就是采用的應該是考慮亞洲溢價的全進口模式下的到岸原油成本3150元/噸，對應的是2500元/噸左右的價差。這一價差也就是煉油的營業利潤，由于以上均是以發改委生成的對應的原油價格來計算，那么也就是說我們以上核算是在盈虧平衡點上的核算，因此這一營業利潤也就是其他各項費用和稅收的總和，從這一盈利的規模看，我們認為其應該是蘊含必要的盈利的，而不應是純粹的盈虧平衡點。這樣原油價格上漲近20%，帶來的是到岸原油成本增長630元/噸，在認為其他費用不變情況下，這一成本增長即為保證煉油至少不虧損而需要調節增長的量。這一增長量為煉制產品價值的10.96%。

　　這一次汽柴油調升600元/噸，航油上漲1030元/噸，如果認為其他石化產品未來價格提升量平均能在12-15%，那么上漲幅度對煉制產品整體而言是上升10%左右的。

　　因此本次上調可以說是基本到位的。

　　整體上，未來短期成品油上調頻率和幅度仍將延續放緩：雖然本次上調可以說是基本到位，但仍有大致50元/噸左右的缺口，結合上次5月底的調控中降低幅度的行為，我們認為這是既要保增長，也就是保大企業，同時又要關注民生的必然之舉。

　　通過以上分析，我們認為成品油調控機制將變得更加規范，同時也更加活泛。以官方認定的成品油對應的原油價格出發，我們認為本次成品油調整基本到位，但與上一次調整一樣均有所保留；當前成品油價格仍偏高，未來調整價格的頻率和幅度仍將放緩。

　　短期利好石化煉制企業

　　短期內這對石化煉制企業是一個絕對的利好，這必然帶動石化煉制產品鏈上的其他煉制產品的價格抬升，而且成品油調節機制如我們一直聲稱的將在中長期利好石化企業，同時也支撐原油價格的盤整上升。但是在需求尤其是工業需求并沒有真正轉好的同時，也將對石化下游的企業，尤其是相關化工企業帶來成本的抬升，可以說有需求的下游化工企業將跟隨著保持毛利、擴大利潤，比如MDI等苯下游企業，而需求不旺的企業將面臨利潤的削薄、競爭的加劇，比如乙烯法的PVC企業。自然這也再進一步的加強煤化工，尤其是可以直接與石油化工路線競爭的煤化工的景氣度回升，這里主要就是煤焦油化工和乙炔化工兩大塊；此外還有煤制油、新型煤制乙二醇等；其他煤制合成氣化工面臨著的是來自世界尤其是中東低成本的天然氣化工的競爭，基本面上不占優，只有少數擁有競爭實力。

　　這一成品油的提升，短期內半個月到一個月內可能對相關的汽車、運輸、基建等不會帶來實質影響，但一個月后，相關產業預計應該會展現出一定的壓抑，但這一壓抑仍不足以反轉人均5000美元的購車欲望和國家加大投資的力度，我們仍可以看好相關輪胎、民爆、瀝青等行業。

　　但我們認為未來如果油價繼續調整，當其對應的真實油價達到或超過85-90美元/桶時，以我們對油價和我國工業增加值之間聯動關系看，極有可能壓制經濟復蘇。綜合考慮定價屬性與當前定價系統、供需狀況，整體來說，這次調價將有利支撐石化產業鏈估值水平，并提升煤化工產業鏈估值水平。(山西證券 裴云鵬)