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　　近期市場在高位出現滯漲，在成交創出天量的同時，波動幅度也明顯加大。市場走勢發生變化的同時，盤面特征也明顯改變：金融、地產等主流板塊在完成突破3000點的重任后，出現了較長時間的調整；有色、資源以及更多的周期性行業在跟隨期貨沖高后也出現了回落；相反，一些非周期行業，如軟件信息、醫藥、軍工、傳媒等在長期落后指數后開始表現；造紙、化工、農業等板塊出現補漲。從技術面和風格轉換的這些特征看，市場調整的壓力在加大。

　　流動性變化：牽一發動全身

　　近期市場的兩次大的震蕩主要緣自貨幣政策的“微調”，說明這輪流動性推動的行情對資金面的變化仍舊非常敏感。這說明現在經濟基本面好轉的態勢雖然已經確立，但股價上漲快于業績恢復。受估值壓力制約，基本面還不能取代資金面成為左右市場的主導力量。而資金面與上半年相比，將發生明顯變化。結合政策的對沖性質和經濟的復蘇態勢，貨幣政策“微調”在理論與實物上都有必要。從央行的二季度貨幣政策執行報告看，貨幣政策“微調”已提上議事日程。盡管對“微調”有不同的理解，但報告首次提出用市場化手段動態微調貨幣政策，作為對市場前期這一話題的官方確認，對市場的影響是巨大和深遠的，需要我們認真加以解讀。

　　如果說市場近期的調整主要是擔心會不會“微調”，那以后的市場就主要取決于“微調”的實際力度了�！拔⒄{”的威力會有多大，有以下幾點值得關注。

　　一是微調力度是動態的，主要看經濟增長與物價指數的變化。年內看，GDP和CPI還在低位回升，對回收流動性的直接壓力還不是很大，貨幣政策可只進行微調，而不要轉向。但如果GDP和CPI回升很快，貨幣政策調緊的力度也會加大。目前GDP四季度就可能超10%，通脹預期也比較高，流動性的微調壓力也不是沒有。

　　二是對“適度寬松”對貨幣政策的理解。央行等管理層也在反復強調，適度寬松的貨幣政策不會改變。那“適度寬松”下的“微調”空間有多大？個人認為，管理層有足夠的相機抉擇空間，主要理由就是上半年實際上執行的是超寬松的貨幣政策，貨幣發行和信貸都在歷史高位，有回落的空間�！拔⒄{”有空間，市場又敏感，所以“微調”的威力不可小視。

　　從央行“市場化的動態微調”的表述判斷，年內央行還不會運用存款準備金、利率等趨勢性貨幣工具，而主要采用央票與回購等短期的市場化手段來調節流動性，通過貨幣發行和信貸來控制流動性總量。同時銀監會也會通過窗口指導來引導資金流向。實際上，管理層已在開始使用這些貨幣調節工具，也取得了一定的效果，市場流動性發生了一些變化，如銀行的超額準備金快速下降，回購利率大幅上升，都說明流動性最寬裕的時候已經過去。

　　基本面變化：仍難以成為市場驅動力

　　應該說經濟的好轉速度是超預期的，復蘇的態勢已經確立，但為什么基本面還不能對沖資金面的上述變化、取代流動性成為市場的驅動力量呢？從市場的角度，主要是股市對經濟復蘇已有了預期，估值整體提升空間不大。

　　從經濟本身的角度，也有兩點值得關注。一是微觀業績遠不如宏觀數據樂觀。之前披露的半年報業績同比下降在20%左右，業績驅動股價還需要時間。

　　二是經濟的增長質量。如果政府投資不能帶動民間投資，會直接影響這輪復蘇的質量和可持續性。如政府投資能不能傳導到消費。90%靠投資拉動經濟肯定是非常態的。消費不啟動，投資的效益就不能實現

　　三是經濟復蘇的路徑。按理論與經驗，經濟復蘇過程也有政策底向市場底過渡的轉換過程，W的路徑概率還是更大。雖然由于基數作用，年內GDP同比增長會逐季提高，但環比看，二季度是回升速度最快的，三季度的環比增速會有所下降。從這些因素看，基本面取代資金面來驅動市場是趨勢，但時間上還需等待。

　　政策面變化：對市場判斷可能過于樂觀

　　宏觀政策的變化已有討論，這里主要關注股市政策。個人一直認為，社會對經濟和股市的悲觀預期要好于樂觀預期。現在管理層“經濟回穩關鍵期”是比較客觀的，這樣盡管經濟最嚴峻的時候已經過去，必然伴隨流動性最寬裕的時候已經過去，但貨幣政策寬松的性質還不會發生改變，貨幣政策還將繼續支持經濟的康復，只是劑量要發生變化。試想，如果管理層過于樂觀，政策力度就小，不僅關鍵期的經濟復蘇可能夭折，流動性也可能轉向，市場就要經受基本面和資金面的“雙煞”。所以，管理層“經濟回穩關鍵期”的客觀判斷，將繼續平衡資金面與基本面的對沖力量，對市場的作用是中性的。但現在對股市的判斷似乎比較樂觀了，比如新股發行、創業板加速了；紅籌回歸、國際板也提上了議事日程。在流動性供給高位回落的同時，市場資金需求迅速增加，資金供求迅速發生變化。同時與國際估值接軌的壓力也越來越大。

　　我們中期策略曾判斷，下半年市場是“流動性驅動下的反彈向基本面驅動下的反轉的過渡期”，市場或沖高回落，或寬幅震蕩，上半年單邊上漲的格局將發生改變——主要理由也就是在經濟基本面好轉必然伴隨資金面的“微調”，這兩種對沖力量的博弈會產生很多變數。7月份宏觀數據即將公布，貨幣數據大幅回落可能性很大，經濟數據雖將繼續好轉，但還不足以對沖掉流動性和估值方面的壓力，市場出現中期調整的概率在增大。從策略上，投資者或降低倉位，或加大防御品種的配置。(民生證券研究所副所長 黃常忠)