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　　2009年的第一場雪，下在今秋十月

　　上周談到中國股市的情緒性底部，引發關注。央視《證券時間》節目新開的“股市新觀察”臨時“插播”了筆者的一段訪談。訪談內容被一些媒體解讀為“抄底”的建議。其實還應該理解為風險提示。

　　在中國學巴菲特要耐得住漫長的凜冽寒冬

　　現階段入市投資的機會只適合于兩種人：一為股市農夫，二為股市刀客。巴菲特的價值投資是農夫的思維方式——春種秋收，在股市中就是冬買夏賣。冬天來了，春天就不會很遠了。然而，美國股市的牛熊交替和中國股市有兩點不同：一是牛長熊短，所以冬天可以抗過去；二是冬天的低溫通常是零下20-30度，這次超跌了，也不過是瞬間跌到零下44度。而中國熊市的冬天可不是這樣：一是牛短熊長，二是熊市低溫至少達到零下50度，在全球股市普遍超跌之時，這次中國熊市跌到零下72度也就不足為奇了。所以在中國當巴菲特，要耐得住漫長的凜冽寒冬。

　　股市的情緒性底部來源于市場的“多空博弈”，其實就是樂觀情緒與悲觀情緒之間的較量。當悲觀者的恐慌性拋售與樂觀者的超前性建倉同時出現之時，情緒性底部就出現了。中國股市最大的進步之一是有了“晴雨表”的功能。回望過去一年，股市準確而超前地反映了實體經濟今日的下滑。由此推斷，當前股市或許也超前反映了此后6-9個月的實體經濟趨勢。換句話說，情緒性底部的形成并非意味著實體經濟即將改善，而是超前預期了實體經濟即將加劇惡化。

　　從經濟的周期階段看，2009年將是兩個周期的衰退階段高度重合：一是中國經濟的下降周期；二是全球經濟的衰退階段。當人們還在放心閱讀各行各業第三季度的報告之時，10月的關鍵經濟數據開始大幅度“跳水”。如果2009年中國經濟進入寒冬，嚴寒的第一場大雪提前下在今秋10月。國企看開工率；民企看停產數；工業看用電量；消費看房市成交量；金融看銀行壞賬率。種種跡象表明，第三季度GDP增速下滑到9%或許只是冰山一角，第四季度的加速下滑已勢在必然。所以我在給央視節目編導們解讀中國宏觀經濟時忍不住冒昧建言：在每日“直擊華爾街”之時，不妨也開始“直擊本土經濟”。

　　在股市的情緒性底部與實體經濟下滑并存之時，股市的反彈多半是短命的技術性反彈，俗稱“死貓翻身(Dead cat bounce)”。這種“觸底不反彈”的狀態會持續很久，甚至還會再創新低。因為在情緒性底部形成的階段，投資人的心理預期變了。第一是等“壞消息”，看看實際情況是否很壞。比如銀行業的三季報顯示壞賬率還在下降，這是好消息，但投資人不信，那就再等等，等銀行壞賬上升的蓋子揭開再說；如果四季報顯示銀行壞賬率上升在預期之內，一塊石頭就此落地，壞消息就變成了“好”消息。因為在投資人看來，只要消息不是“壞”得驚天動地，就會見“壞”不怪。第二是等“救市軍”，關注有哪些資金入市。比如匯金公司表態了，承諾買入旗下三只上市銀行的股票；又比如李嘉誠出手了，增持了不少旗下公司的股票。這些消息都會影響投資人的心理。呼吁成立平準基金也是在穩定市場情緒，改變資金面的凈流出狀態。此時政府和監管機構的任何政策和評論，若不能增加資金的凈流入，對股市的回暖幾乎不起作用。

　　觀察A股熊市見底的三個獨特指標

　　中國股市是一個非常情緒化的市場，雖然基本面是決定股市長期趨勢的最終因素，但在半年乃至一年的短期內，情緒性因素絕對占主導。所以我在對境外人士解讀中國股市的時候，總是說中國股市的短期驅動力不是基本面(Fundamental)，也不是技術面(Technical)，而是情緒面(Sentimental)。情緒面驅動的股市在熊市的下行通道中有了三個不同于成熟市場的指標：一是“破發率”，即跌破新股發行價的比率，通常在“破發率”接近80%就確定進入熊市了；二是“破凈率”，即跌破凈資產的比率，通常在“破凈率”接近20%就是熊市的底部了；三是“破現率”，即51%以上的市值低于該公司賬面現金的比率，這是我最近提出的一個新指標。在情緒化較高的股市，如果退市機制不強，“破現率”就是一個市場情緒極度悲觀的指標。甚至在退市機制很強的美國納斯達克市場，在2000年互聯網泡沫破滅之時也出現過一些公司的市值“破現”。當年的搜狐就曾經在賬面現金8000多萬美金時，市值一度跌到2000多萬美金。

　　用“破凈率”和“破現率”來觀察熊市的底部，既是情緒面指標，又是資金面指標。股權投資基金的商業模式，就是在公司上市前投入，培育到一定階段操作上市后在股市中套現退出。這相當于買了擬上市企業的“期貨”，等待企業成為“現貨”。一旦股市中的上市公司跌破凈資產，甚至跌破現金值，誰還會去投資擬上市公司的“期貨”呢？當股權投資所代表的產業投資人開始直接入市買“現貨”的時候，資金的凈流入趨勢就會迅速形成。此時，雖然上市公司的基本面狀態依然在惡化，股價也跌不下去了。因為此時入市投資的產業投資人多半不看代表基本面的現金流和凈利潤。他們投資的目的主要不是買預期，而是直接買廉價資產、市場份額與行業地位。經營不善但死不了的行業龍頭企業都會進入掃描的視野。這種不看企業利潤的另類價值投資通常只能發生在股市的嚴冬時節，因為股市的寒冬再長再冷，也要好于培育企業上市的風險和艱辛。這才到了“買時浪漫”的農夫播種季節，才會最終走出股市的情緒性底部。 (⊙金巖石)