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　　截至7月8日收盤，全部A股市盈率(整體法，數據為今年一季報，剔除負值)為19.94倍。我們認為，當前A股市場估值已經進入低估值區域，繼續下行空間較為有限。從當前指數位置來看，A股戰略性投資機會正在來臨，建議投資者下半年關注銀行、通訊設備及軟件服務、醫藥生物、電力和新能源這五大行業的投資機會。

　　宏觀向淡 緊扣安全邊際

　　在全球通脹背景下，中國同樣面臨著困境。持續高位運行的CPI指數令從緊貨幣政策難以看到放松的跡象，A股市場難言樂觀。我們認為，基于下半年翹尾因素消失、國內糧食供應充足及豬肉等農副產品價格回落，國內通脹壓力將有所緩解，但由于國際資本對原油的投機，國內PPI價格會滯后于CPI見頂，使國內仍處于高通脹區間。成本上升及緊縮的貨幣政策，將傳導到實體經濟，以中國兩次通脹期的歷史數據來看，下半年實體經濟面臨景氣回落的風險。

　　供求失衡是上半年A股出現超預期下跌的重要因素之一，但統計數據顯示，“大小非”的影響心理更勝于實際，今年上半年，公告減持量為上半年解禁A股的2.7%，但新股發行初期，流通A股與限售A股比例上存在嚴重失衡，形成市場潛在的資產供給壓力，隨著時間推移，潛在量將變成實際供給，從而對投資者心理形成巨大的壓力。但心理層面的影響，未來隨著投資者預期轉變會發生變化，因此，從長期來看，“大小非”并不是影響股市趨勢的決定因子，更多的是充當“牛市鎖倉，熊市助跌”的角色。

　　從歷史經驗看，當前A股市場估值進入低估值區域，即使悲觀情景出現，A股市場下行空間也較為有限，2350-2500點將成為市場的均衡區域，屆時PB將回落至2.3-2.5倍水平，與國際成熟市場水平相當。以當前指數位置來看，A股戰略性投資機會正在來臨。

　　無論從境外市場還是國內A股市場來看，高通脹環境下股票的投資收益率并不理想，主要原因在于通脹導致利率上升預期抑制股票的估值水平，而高通脹環境下，實體經濟為抵御通脹而大量囤積原材料，使得商品的表現明顯好于其他投資品。下半年全球央行都會努力抗衡通脹，中國也不例外。

　　因此，下半年A股大的系統性投資機會依然難以形成，全球的經濟動蕩和部分地區可能出現的金融危機仍將不斷沖擊A股市場，但影響程度較上半年明顯減弱，已充分反映行業負面預期和供求失衡的板塊在未來具有明顯抵御市場波動的能力。在投資策略上，我們認為，估值具有足夠的安全邊際是投資的重要依據，在此基礎上適當兼顧新能源、資產并購等主題投資。

　　當前A股市場除石油天然氣、電力、煤炭、服裝紡織等幾個行業的市盈率高于行業歷史平均水平外，大部分行業市盈率已大幅低于平均水平，而與行業歷史最低市盈率較為接近的行業分別為高速公路、機場、軟件及服務、保險、銀行及房地產。如果以市凈率來衡量，當前低于行業均值的主要集中于高速公路、機場等交通運輸業及金融地產行業，而與歷史最低值相比，當前A股市場整體水平仍高出81.25%，與之較接近的行業只有高速公路、銀行、保險。

　　關注五大行業機會

　　從抵御通脹的角度出發，結合WIND資訊行業盈利一致預期，我們認為，下半年銀行、通訊設備及軟件服務、醫藥生物等行業有望超越市場，而電力由于價格管制放松預期，存在交易性機會。

　　銀行，被低估的金融洼地。由于投資者擔憂國內經濟回落和貨幣緊縮政策對銀行的資產質量和生息能力形成沖擊，因此對銀行保持謹慎的態度。但我們認為，銀行當前的估值已對這些擔憂做出較充分反應，如果下半年中國經濟不出現“硬著陸”，銀行資產質量也不會出現明顯惡化。而與其他行業相比，下半年銀行業的盈利增長超越市場確定性更強。當前銀行股08、09年市盈率僅為14.05倍和11.31倍，大幅低于市場平均水平，下半年除城商行外，其他股份制銀行的“大小非”解禁量大幅減少，銀行股估值有望回歸市場平均水平，我們更看好建設銀行、招商銀行。

　　通訊設備及軟件服務，抵御通脹的投資品種。通訊設備行業景氣度與宏觀經濟和固定資產投資的聯動性并不顯著，而與電信行業投資密切相關。電信重組開始及未來3G牌照發放，將提高國內電信投資力度，移動網絡和光傳輸將推動行業的增長。行業內具有技術、市場優勢的公司值得看好，如中興通訊、武漢凡谷、中天科技。

　　醫藥生物，行業增長較為確定。今年一季度，行業內上市公司銷售收入和凈利潤同比增長達到21.9%和37.2%，延續了去年以來的良好增長勢頭。隨著醫改深入及產業集中度的提高，醫藥產品需求將持續增長。在通脹背景下，行業內具有提價能力、內生性增長明確且醫改受益的公司更值得期待，我們看好康緣藥業、海正藥業。

　　電力，或否極泰來。上半年用電價格管制和電煤價格高漲，直接導致電力行業全行業盈利大幅減少，一季度凈利潤同比下降68.67%。隨著價格管制逐步放松及國家對上游電煤控制力增強，下半年經營環境有望得到改善，盈利最壞時刻可能已經出現。目前主要火電企業華能國際、華電國際、上海電力等單位裝機的股市價值在4200-5200元/千瓦，已接近其重置成本，下半年受非市場因素扭曲的估值將可能被修正。我們看好未來煤電聯運受益更深的水電及具有資產注入預期的火電企業，如長江電力、華電國際和國電電力。

　　新能源，高油價受益者。隨著石油、煤炭為代表的常規能源價格長期走高，替代能源重要性開始凸顯，以上世紀70年代日本產業轉型經驗為例，新能源成為政府戰略性支持行業。當前的中國政府正在大力推進新能源開發和利用，今年3月份國家發改委公布了調整后的《可再生能源發展“十一五”規劃》，對水電、風電、生物質能和太陽能的利用制定明確目標。常規能源價格高企和政策推動，將驅動新能源行業快速發展。(南京證券策略研究部)