近來人民幣匯率漲勢如虹。值得關注的是，迄今為止，人民幣升值尚未對中國經常賬戶和資本賬戶“雙順差”的局面產生任何影響。與“雙順差”相呼應的是年初以來外匯儲備規模的持續大幅增長，截至今年7月底，國家外匯儲備余額9545億美元，年內累積增長1276億美元。
大幅升值缺乏經濟因素支持
上述情況往往被某些國家、利益集團或市場人士引證，作為人民幣升值幅度不足，未來仍有大幅升值空間的證據。但筆者認為，即使僅從經濟因素分析，也不支持人民幣在未來(1年內)大幅升值的觀點。
首先，中國50%以上的貿易為加工貿易，加上勞動力成本低這一天然的比較優勢，匯率升值對改善貿易收支的作用有限。
其次，盡管難以找到數據支持，但近年來投機資金以進出口貿易和FDI作為掩護進入中國對賭人民幣升值，考慮這一因素后，“雙順差”的程度可能被高估。
第三，“雙順差”產生深層次的原因是結構性的，僅僅依靠匯率調整，無法從根本上達到國際收支平衡的目標。一方面，由于與改革和發展相適應的社保體系、醫療體系和教育體系還遠不健全，在預防性儲蓄動機作用下，中國經濟在高速增長階段呈現出儲蓄率偏高，居民消費意愿不強的特點，在國際收支恒等式中自然表現為經常項目順差；另一方面，由于國內金融體系改革尚未完成，銀行、企業和個人應對利率和匯率風險的能力有限，為避免國際資本沖擊的負面影響，中國資本項目仍存在相當嚴格的外匯管制。因此，與經常項目順差相對應的我國對外債權增加，或資本流出主要轉移到外匯儲備項下，導致外匯儲備大幅上升。在這種情況下，資本項目順差對應的主要是看好中國經濟的長期資本流入(如FDI)和對賭人民幣升值的短期資本。在漸進式的資本項目自由化實現之前，資本項目持續順差的局面也不會有根本性變化。
第四，人民幣均衡匯率水平可能發生變化。一方面，截至今年6月，中國全部金融機構人民幣存款余額折合約4萬億美元。隨著加入WTO后資本項目自由化進程的進一步加快，即使只有5%的人民幣存款選擇配置到海外，人民幣當前面臨升值壓力有可能發生逆轉。另一方面，美國經濟受房地產市場不景氣和消費增速下降等影響逐步放緩，盡管目前歐洲和日本經濟增長前景仍較為樂觀，但一旦全球經濟從2007年起受美國經濟拖累減速，中國貿易順差可能減少，從而增加人民幣均衡匯率的不確定性。
政策層面出現新變化
除了上述經濟因素，來自政策面的最新進展也不支持人民幣大幅升值。目前離岸1年期人民幣NDF報價隱含的人民幣1年內升值幅度為3%左右，與1年期人民幣與美元利差基本吻合。若未來1年人民幣升值大幅超過這一幅度，則對賭人民幣大幅升值的投機商可能獲利，同時還可能進一步強化人民幣未來進一步升值的預期。為避免類似亞洲金融危機期間投機商大幅獲利的情況發生，中國央行不會容許人民幣大幅升值。
在近期結束的世行及IMF聯合年會論壇上，央行周小川行長明確表示，中國的匯改政策十分清楚，即“逐漸移向更加靈活的匯率機制”，中國經濟仍然面臨結構不合理、環境和就業壓力大等問題，因此，中國將繼續采取“綜合措施”加快經濟結構調整和增長方式的轉變。這就意味著中國不會簡單依靠單純的匯率調整去解決結構性的“雙順差”問題。
近期國際上對人民幣匯率的看法也在發生微妙的變化。在剛剛結束不久的G7財長和央行行長會議上，要求中國采取更大的匯率彈性，措詞方面比4月份的“中國應采取更大的匯率彈性以允許人民幣必要升值”的提法更為緩和。這與美國政府在人民幣問題上的態度軟化有關。
緩慢升值趨勢未變
通過上述分析，我們基本排除了未來1年人民幣大幅升值的可能。盡管如此，我們堅持認為人民幣緩慢升值的趨勢未變，預計未來1年人民幣兌美元升值進一步幅度為2.5%～3%(7.70左右水平)。
同時中國央行將在完善人民幣外匯市場建設的同時，進一步放寬人民幣波動幅度。更大匯率彈性條件下人民幣的緩慢升值，有利于穩定市場預期；有利于推進商業銀行改革和有效外匯市場建設；有利于緩解“雙順差”，促進國際收支平衡；有利于吸收流動性過剩并增強央行貨幣政策傳導機制的有效性；有利于緩和國外貿易保護主義傾向并為中國改革開放創造更有利的外部環境。
(文章來源：上海證券報，作者：李璐)
